워렌버핏 주주서한 - 2022 -

What We Do

멍거와 버핏이 버크셔에서 자본을 배분한 형태는 2가지입니다.
1) 일반적으로 100%를 소유하는 우리가 통제하는 기업에 투자하는 것. 버크셔는 이런 자회사에 자본을 배분하고 운영을 맡아줄 CEO를 선택함.
2) 상장되어있어서 기업의 부분을 보유하는 형태. 이런 경우 경영에 대해서는 언급하지 않음. (지분만 가지고 있기 때문)

2가지 형태에서의 공통된 목표는 '비즈니스'에서 장기간 지속적인 경제적인 성격과 신뢰할수있는 경영자들과 함께 의미있는 투자를 만드는 것. 우리가 보유한 주식의 경우 그들의 장기 '비즈니스'성과에 대한 기대를 기반으로 하는 것이지, 매수/매도 용도로써 사용하지 않는 다는 것을 알아라.

우리는 Stock pickers가 아니라 business pickers다.

수년간, 나는 많은 실수를 범했음. 결과적으로, 우리의 포트폴리오는 소수의 매우 뛰어난 기업들, 그보다 많은 우수한 경제적 특성을 가진 기업들 그리고 한계가 있는 더 많은 기업들이 있습니다
(본인도 실수를 범했기에, extraordinary 한 기업만 보유한 게 아니라, good과 marginal 기업들도 가지게 되어버렸다는 방증, 버핏조차도 위대한 기업만을 담지 못했다는 얘기)
(위대한 기업을 아는 것의 어려움, 판단의 착각, 틀릴 수 있다는 오판의 가능성 열어두기)

내가 투자한 비즈니스는 사라지기도 하고 그들의 제품은 소비자들이 원하지 않게 되기도 했다.
(기업의 인기가, 해자가 사라졌다는뜻)

자본주의에는 2가지 측면이 있다. 시스템은 향상된 제품과 서비스를 만들어냄과 동시에 영원한 패자들을 양산하기도 한다. 슘페터가 말한 '창조적 파괴'이다.
상장 주식의 한가지 장점은 훌륭한 비즈니스의 '일부'를 황홀한 가격에 손 쉽게 살 수 있다는 점이다.

중요한 점은, 주식은 진실로 종종 말도 안되게 높거나 낮은 비 이성적인 가격에 거래된다는 점을 이해해야 한다는 것이다. 효율적 시장은 오직 교과서에만 존재한다. 주식과 채권은 이해할 수 없고 그들의 행동은 오직 지나고나가야만 이해할 수 있다. 통제된 비즈니스(100% 보유한 사업)은 태생이 다르다. (인수하는 가격을 의미하는 듯)

그들은 때때로 말도 안되게 높은 가격에 거래되지만 할인되는 가격에 사는 것은 거의 불가능하다. 압박을 받지 않는 한, 통제된 비즈니스의 소유자는 패닉 벨류에이션에 판매하는 것을 고려하지 않습니다.
(즉, 기업의 일부는 패닉 buy/sell이 가능하지만, 기업 자체를 사는(인수)는 패닉 sell은 가능해도 buy이 일어나지 않기 때문에 투자자들은 상장주식에서 패닉 buy의 기회를 이용해라)

이 시점에서 나의 성적표는 58년의 버크셔 운영기간 동안 내가 해온 자본 배분 결정의 대부분은 그저 그랬다. 또한 어떤 경우는, 엄청난 행운에 의해 나의 나쁜 의사 결정이 무마될 수 있었다.(USAir와 Salomon의 케이스를 기억하시죠?, 전 기억한답니다) 만족할만한 결과는 5년에 한번 꼴인 12개의 정도의 의사결정이었으며, 이 또한 때로는 버크셔와 같은 장기투자자임에 볼 수 있습니다.

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The Secret Sauce

1994년 8월 버크셔는 7년간 400m shares의 코카콜라 주식 매입을 마쳤습니다. 총 비용은 1.3B였고 당시 버크셔에게는 유의미한 비중이었습니다. 코카콜라로 부터 받은 배당금은 1994년 75M이었습니다. 2022년 배당금은 704M으로 증가했습니다. 배당 성장은 매년 발생했지요.

찰리와 제가 한건 코카콜라의 분기 배당을 현금으로 바꾸는 것뿐이었습니다. 그리고 이 배당은 증가할 가능성이 매우 높다고 봅니다. AMEX의 경우도 동일한 이야기입니다. 1995년 매입을 마쳤고, 1.3B을 지출했습니다. 연간 배당금은 41M에서 302M으로 자랐고, 배당금은 앞으로 더 성장할 것으로 봅니다.

이런 배당 이익은 기분 좋을 뿐더러 투기와는 거리가 멉니다. 또한, 주가 상승에서의 이익도 가져와주죠. 연말 기준, 우리의 COKE 보유 가치는 25B이고 AMEX의 보유가치는 22B입니다.(1.3B, 1.3B 대비 막대한 자본차익). 각각의 보유지분은 과거와 동일하게 버크셔 전체의 5%를 차지합니다.

내가 1990년대에 동일한 규모의 투자 실수(2022년에도 1.3B의 가치를 얻을 수 있는)를 했다고 가정해보자. (30년 국채로 예시를 들면 적당할 것 같다) 이 실망스러운 투자는 버크셔 가치의 0.3%를 차지하고 매년 80M의 변하지 않는 이익을 안겨준다. 투자자에게 주고 싶은 교훈 : 잡초는 꽃이 피면서 의미있게 시들어버립니다. 시간이 지나면서 소수만이 놀라운 결과를 가져옵니다. 그리고 일찍 시작하는것이 당연히 도움이 됩니다. (AMEX와 COKE는 꽃이 되었고 BOND는 잡초가 된 것. 결국 자본배분에 적절한 선택이 지금의 꽃을 가져온 것이고 그건 소수 종목만이 가능했다. 그리고 시간이 걸린다. 꽃이 피기까지. 그래서 일찍 시작하는게 중요하다)

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The Past Year Brief

버크셔는 GAAP 기준 영업이익 30.8B를 기록해서 좋은 한 해였지만, GAAP 이익만을 보는 것은 100% 오해할 수 있다. 특히 이를 분기 심지어 연 단위도 마찬가지이다. GAAP에는 모든 내용이 다 들어가다보니 본질적인 영업만이라고 보기 어렵기 때문. 2022년 인수했던 것의 영향도 있고, 자사주 매입도 있었음.수학적으로 어렵지 않다. 발행주식수가 줄어들면 투자자의 이익은 올라가게 된다.

만약, 자사주 매입이 매력적인 가격에 진행되었다면 말이다. 만약 회사가 자사주매입을 비싸게 할 경우 투자한 주주들은 손해를 보는 것이다. 가치와 가격을 고려하지 않고 자사주매입을 하게 된다면 자사주매입을 추천한 IB에게만 이익이 돌아가는 바보같은 상황이 일어납니다. 가치를 고려한 가격에 자사주매입의 이익은 모든 주주들에게 돌아갑니다. 모든 자사주 매입이 해롭고 특히 CEO에게만 이익이 된다는 견해는 잘못되었다.

마지막으로, 심지어 영업 이익도 고의로 매니저들에 의해서 쉽게 조작될 수 있습니다. 이런 기만은 CEO, 이사진들 그리고 외부이사들 등에 의해서 종종 나타납니다. 그리고 이를 애널리스트들이 받아들이고 그들의 '기대' 컨센서스를 뛰어넘는 것을 경영상의 승리로 다뤄집니다. 이러한 행동은 역겹습니다. 숫자를 조작하는데에는 재능이 필요없다. 오직 속이고자 하는 깊은 욕망만이 있으면 된다. 상상력 기반의 회계는 이제는 자본주의의 수치가 되었습니다.

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58 Years - and a Few Figures

1965년 버크셔는 영국 모직 사업(이제는 망한)을 가지고 있었습니다. 이 사업은 기울어가고 있었고, 버크셔는 새로운 시작이 필요했습니다. 뒤돌아 보면, 문제의 심각성을 인지하는 것이 늦었습니다. 행운과 함께 우리는 National Indemnity를 1967년에 가져왔고 우리의 자원을 보험과 비모직 사업 분야로 이동하였습니다. 이렇게 해서 2023년으로 가는 여정이 시작되는데, 이 여정은 소유주들의 지속적인 저축(이익), 복리의 힘, 중대한 실수 회피, 무엇보다 미국의 순풍이 결합된 험난한 길이었습니다. 미국은 버크셔가 없었어도 잘했을 겁니다.

하지만 반대는 사실이 아닙니다 버크셔는 이제 다양하고 거대한 사업체들의 소유권을 가지고 있습니다. 먼저 NADAQ과 뉴욕 거래소 및 관련 행사장에서 매일 거래하는 5,000여개의 상장 기업을 둘러보겠습니다. 이 그룹에는 미국의 유명 대기업들의 모임인 S&P 500 지수의 회원들이 있습니다. 2021년에 500개 기업은 1.8조 달러를 벌었습니다. 2022년 최종 결과를 가지고 있지 않아 2021년으로 설명하면 500개 중 128개만 30억 달러 이상을 벌었습니다. 실제로 23개 기업은 돈을 잃었습니다. 2022년 말, 버크셔는 8개 공룡 기업의 많은 지분을 보유하고 있습니다. 아멕스, BOA, 셰브론, 코카콜라, HP, 무디스, OXY, 파라마운트 글로벌. 이 8개 기업에 추가하여 BNSF 100%, BH Energy 92%,는 3b를 초과하는 이익을 달성했습니다. 종합해보면, 이 10개 기업들은 다른 미국기업들보 버크셔 보다는 국가의 경제 미래와 더 연동 되어있습니다.

앞으로도 버크셔는 다양한 사업체와 함께 항상 많은 현금과 미국채를 보유할 것이고 금융 공황과 전례 없는 보험 손실을 포함하여 불편한 시기에 불편한 현금을 요구하는 행동을 피할 것입니다. 우리의 ceo는 항상 CRO가 될 것입니다. 이를 위임하는 것은 무책임한 것입니다. 또한, 우리의 미래 CEO들은 그들의 순자산의 상당 부분을 자기 돈으로 사들인 버크셔 주식을 갖게 될 것입니다(자사주 매입 한다는..) 그러니까, 우리의 주주들은 수익을 유지함으로써 저축과 번영을 계속할 것입니다. 버크셔에는 종착역이 없습니다.

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Some Surprising Facts About Federal Taxes

지난 10년 기준, 2021년 연방정부는 43.9T 달러를 소모하고 32.3T 달러의 세수 확보를 했다, 비록 경제학자들, 정치가들 그리고 많은 대중들이 이 엄청난 불균형의 결과에 대해 이야기하지만, 찰리와 저는 무지를 인정하고 단기적인 경제 및 시장 예측이 쓸모없는 것보다 더 나쁘다고 굳게 믿습니다.

우리의 일은 버크셔의 운영과 재정을 시간이 지남에 따라 수용 가능한 결과를 달성하고 금융 공황이나 심각한 글로벌 불황이 발생했을 때 회사의 독보적인 유지력을 가지는 방식으로 관리하는 것입니다.(기업 본연에 집중한다) 버크셔는 또한 인플레이션으로부터 약간의 보호를 제공하지만 이 속성은 완전하지 않습니다. 거대하고 고착화된 재정 적자는 결과를 초래합니다. 32조 달러의 세수는 개인 소득세(48%), 사회 보장 및 관련 영수증, 기업 소득세 납부 등 다양한 부담금을 통해 재무부가 벌어드렸습니다. 기업 소득세를 통한 버크셔의 기여는 320억 달러로 재무부가 수집한 모든 돈의 거의 10분의 1입니다.

분발하십시오. 버크셔와 같은 납세자가 약 1,000명이었다면, 다른 기업이나 미국의 1억 3,000만 가구 중 어떤 곳도 연방 정부에 세금을 낼 필요가 없었을 것입니다. 한 푼도. 수백만, 수십억, 수조 우리 모두 알고 있는 단어지만, 관련된 합계는 이해하기 어렵습니다. 쉽게 풀어보면, 1M 달러는 100달러를 너의 가슴까지 쌓아야합니다. 1B 기준으로는 1마일의 3/4만큼 쌓아야 합니다. 마지막으로 버크셔가 10년간 낸 32B으로 대입해보면, 21마일을 쌓을 수 있고 항공기가 다니는 높이의 3배입니다. 버크셔에서는 다음 10년간 더 많은 세금을 내길 기대합니다.

미국의 역동성은 어떤 성공에도 큰 기여를 했습니다. 우리는 미국의 순풍에 의존하고 있고 때로는 잠잠하지만 결국에는 추진력으로 돌아옵니다. 80년 동안 투자를 해왔는데, 미국의 1/3이 넘는 기간입니다. 우리나라 시민들이 자기 비판과 자기 의심에 대한 열정적인 성향에도 불구하고 저는 아직 보지 못했습니다. 그리고 저는 이 편지를 읽는 독자들이 미래에 다른 경험을 할 것인지에 대해 매우 의심스럽습니다.

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Nothing Beats Having a Great Partner

찰리와 나는 생각이 비슷합니다. 하지만 제가 설명하는데 한 페이지가 필요한데 그는 한 문장으로 요약합니다. 더 명확하게 추론되고 일부는 퉁명스럽게 이야기하기도 합니다. 여기 그의 생각들이 있고 일부는 팟캐스트에 올라와있습니다

: 세상은 멍청한 도박꾼들로 가득하고, 그들은 인내심있는 투자자처럼 행동하지 않을 것이다
: 세상을 있는 그대로 보지 않으면, 왜곡된 렌즈를 통해 무언가를 판단하는것과 같다.
: 내가 알고 싶은 것은 내가 어디로 가야 죽는지이다. 그래서 나는 그쪽으로 절대 가지 않을 것이다.
: 인내심은 배울수 있다. 한가지에 오랜 기간 동안 집중할 수 있는 능력은 매우 큰 장점이 된다
: 워렌과 나는 시장의 거품에 관심이 없습니다. 우리는 좋은 장기 투자를 고집스럽게 추구합니다.
: 투자에 100%는 없다. 따라서, 레버리지 사용은 매우 위험하다. 훌륭한 숫자에 0을 곱하면 결국 0이 된다.
: 훌륭한 투자자가 되려면 꾸준히 배워야 한다. 세상이 변하면 당신도 변해야 한다.
: 워렌과 저는 철도주에 관심이 없었습니다. 하지만 세상이 바뀌면서 미국 경제에는 중요한 4개의 철도를 갖게 되었습니다. 우리는 변화를 인지하는 것이 느렸지만, 늦은 것이 없는 것보다 낫습니다.

나는 내가 무엇인가를 배우지 않았다면 찰리에게 절대 전화를 걸지 않는다. 그는 나를 생각하게 만듬과 동시에 웃게 만든다. 찰리의 리스트에 내 룰도 추가해보겠다. 너보다 나이가 살짝 있고 굉장히 뛰어난 파트너를 찾아라. 그리고 그가 무슨 말을 하는지 주의깊게 들어라.

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조금 정리를 해보면,
1. Business Picker가 되라. (당연히 기업 자체와 그 비즈니스에 집중해야 한다)
2. 소수의 좋은 종목에 장기간 투자하는 것이 우리의 성공 비결이다
3. 미국의 쇠퇴에 배팅하는 것 보다는 미국의 성장에 배팅하는 것이 낫다
4. 진실로 뛰어난 파트너를 찾고 그 이야기를 주의 깊게 들어라

버핏의 주주서한은 매우 클래식하지만 굉장히 곱씹을 수 있는 생각거리르 항상 제공해주는 것 같습니다.