[긴급] 유니티, 1Q22 실적 분석 및 밸류에이션 재점검

안녕하세요, 2Ants의 앤츠입니다.

오늘은 많은 분들이 사랑하는 기업인 유니티 소프트웨어(U)의 실적 분석 및 밸류에이션을 가지고 돌아왔습니다. 모두 아시다싶이 이번 유니티의 실적 발표는 그야말로 충격 그 자체였습니다. 엄밀히는 이번 분기 실적 자체는 나쁘지 않았지만, 가이던스의 대폭 하향이 주가 폭락 트리거로 작용했습니다.

05.11 프리마켓 유니티 주가 차트

그렇다면 도대체 왜? 실적이 어땠길래 이렇게 된 것인지 알아보겠습니다.

이번 분기 유니티의 주요 실적은 다음과 같습니다.

Total 매출: $320M (YoY +36%, QoQ +1%, Consensus $321M) : In-Line

- Create Solution: $116.4M (YoY+65%, QoQ+17%, Consensus: $105M): Over performe

- Operate Solution: $184.0M (YoY+26%, QoQ -5%, Consensus: $201M): Under perform

- Strategic Partnerships & Other: $19.7M (YoY +11%, QoQ -8%, Consensus: 18.8M)

Non GAAP EPS: $-0.08 (Consensus $-0.08): In-Line

 

보시는 것처럼 이번 분기 실적은 매출과 EPS는 대체로 가이던스 상단에 부합하였습니다. 하지만 부문별로 자세히 보면 "이게 뭐야?" 싶은 점이 많았습니다. 이번 분기 실적을 가시적으로 확인해보면 다음과 같습니다.

유니티 밸류에이션 모델 (Source: 2Ants)

 

1) Create Solution의 매출 성장이 정말 미친 듯이 이루어지고 있습니다. 작년 1분기에 Create 매출은 전체 매출의 30%만을 차지하였지만, 21년 3분기를 기점으로 분기마다 10% 중후반대의 고성장을 기록하여 현재는 전체 매출 비중 36%를 차지하게 되었습니다. 이번 분기 Create Solution 실적 역시 가이던스인 $105M을 크게 상회하며 좋은 모습을 보여주었습니다. 이는 RT3D 콘텐츠 성장 및 디지털 트윈 관련 산업 측면 수요 증가세가 뚜렷하게 확인되고 있다는 점으로 해석됩니다.

2) 하지만 문제는 Operate Solution입니다. 작년 3분기 실적 발표 때부터 우려했던 역성장이 이번 실적 발표에서 나타났습니다. 다만, 저는 애플의 IDFA의 영향으로 Operate Solution이 역성장할 것이다라고 예상하였지만 이번 분기의 역성장은 단순히 애플의 정책 변경과 같은 외생변수가 아닌 유니티 자체의 내생변수로 인한 것이었습니다. 

Operate Solution은 1월 강한 모멘텀을 보여주었습니다. 사실 제가 4분기 실적 발표때 놀랐던 점이 "4분기에 역성장할 것이다."라고 예상한 것과 달리 좋은 모멘텀을 보여주었던 것이었습니다. 하지만 이러한 모멘텀은 올해 1월을 피크로 2월, 3월에는 수익화 둔화가 발생으로 꺾여버리게 됐습니다. 이에는 크게 두 가지 이유가 있습니다.

 

1) 대형 고객사의 불량 데이터(bad data) 이슈

: 이번 분기 중 Unity는 대형 고객사의 일부 데이터가 유실되는 사태가 발생했습니다. 이는 머신러닝을 이용하는 Unity의 Operate 사업부에는 큰 손실입니다. 이를 해결하기 위한 비용은 1.1억 달러 정도로 2022년에 반영되며, 유니티 측에서는 단기적인 이슈로 2023년부터는 문제가 없을 것이라 밝혔습니다. 이러한 비용은 데이터를 재구축하고 모델 교육 및 개선을 하는 데에 사용됩니다. 다만, 이러한 데이터 복구 작업으로 인해 Unity 팀 작업의 우선 순위를 재지정하였고 기존에 예정되어있던 특정 수익 창출 기능의 출시를 원래 계획보다 연기하게 되었습니다. 그나마 다행인 것은 이러한 데이터 유실 사태로 인한 고객 유출은 없다고 밝혔습니다.

 

2) Pinpointer 툴 정확도 감소

: 보다 심각한 것은 유니티의 알고리즘 정확도가 저하 됐다는 것입니다. 정확히는 Operate Solution 내 Audience Pinpointer 툴의 정확도가 감소한 것인데요. Pinpointer 툴은 유니티가 Unity Ads를 통해 모바일 게임에서 광고를 할 때, 유저 타겟팅 및 획득 프로덕트로 인 앱 활동 및 플레이어 레벨 등을 머신러닝으로 분석하여 최적화 지출 목표 달성을 지원하는 툴입니다. 보다 쉽게 이야기하자면, Unity의 강점이 "머신러닝을 통해 맞춤형 수익화 서비스를 제공한다."라는 것인데, 이러한 타겟 정확도가 감소한 것이죠.

이러한 정확도 감소에는 여러 요인이 있지만, 회사는 "최근 몇 년간 이어진 고성장과 애플의 IDFA를 해결하기 위해 노력하는 과정에서 Pinpointer 툴의 정확도가 감소했다."라고 밝혔습니다. 회사 자체적으로 신규 기능 추가에 초점을 맞춘 점과 애플의 IDFA 정책 후에 Pinpointer 툴이 이 전과 완전히 동일한 성능을 발휘하지 못하고 있다는 뜻이죠. 앞서 언급한 머신러닝 학습을 위한 인풋 데이터 이슈도 Pinpointer 툴 정확도 감소에 부정적으로 기여한 것으로 보입니다. 다만 이 역시 일시적인 이슈로 향후 데이터 재구성과 모델 학습 개선을 거쳐 회복할 것이라고 밝혔습니다.

 

이러한 점들로 인해 Unity는 다음 분기인 2Q22와 22년 전체 연도에 대한 가이던스를 하향 조정하였습니다. 이는 기존 가이던스 기대치를 크게 하회하는 수치입니다.

이번에 새롭게 제시한 2분기 가이던스 매출액은 $290M~$295M입니다. 기존 가이던스가 $360M이었던 것과 비교하면 -20% 가량의 하향 조정이 이뤄진 셈입니다. 사측이 제시한 22년 매출액 가이던스도 $1.35B~1.425B으로 기존 가이던스인 $1.5B을 크게 하회합니다. 다만 장기 매출액 30% 성장 및 2023년 Non-GAAP 기준 흑자 전환 목표는 재확인 하였습니다. 

 

■ 총평

참 생각이 많아지는 실적 발표였던 것 같습니다. 항상 좋은 실적 발표를 보여주었던 기업이었기 때문에 더욱 더 충격이 큽니다. 다만 저의 생각은 "매도"보다는 "중립"으로 기울게 되었습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

1) 항상 얘기했듯, 유니티의 장기 성장 동력은 Operate가 아닌 Create입니다. 저번 실적 발표에서도 그랬지만, 이번 실적 발표에서 역시 Create 부분의 눈부신 성장을 목격했다는 것은 분명 긍정적입니다. Unity의 근간은 게임에 있지만, 미래는 Non-Gaming에 있다는 것이 저의 비전입니다. 뒤에서 저의 모델링을 공개하겠지만, 이번 분기의 Create/Operate의 수치를 반영한 결과 FY22의 Create 매출 비중은 40% 수준으로 산출됩니다. FY21년에 Cre 분야 매출 비중이 29%였던 것에 비하면 눈에 띈 성장세입니다.

2) 그럼에도 불구하고 단기 주가 상승은 부정적으로 보고 있습니다. 첫 번 째로는 매물대에 있습니다. 기술적인 접근법을 싫어하긴 하지만 현재 유니티가 상장 이래 최저가를 기록하고 있는 상황에서 주가가 다시 예전 주가로 회복하기 위해서는 내려온 주가들을 다시 거쳐서 올라가야 합니다. 그 과정에서 수많은 매물(물려있다가 본전오면 던지는 매물)들을 모두 소화하면서 올라가야겠지요.

유니티 매물대 차트

 

두 번째는 현재 메타버스가 게임에 국한되어 밸류에이션을 받고있다는 점입니다. 저는 진정한 메타버스는 디지털 트윈이라고 생각합니다. 다만, 작년 메타버스가 가장 핫한 키워드로 자리 잡혔을 때에는 "가상현실 세계의 게임", "비대면 시대의 만남의 장소"에 초점이 잡혀있었습니다. 즉, 장기적인 산업 성장이 아닌 단기 테마성 밸류에이션을 받고 있다는 것입니다.

유니티가 현재 OPER 부문의 매출 비중이 높기 때문에 "게임 분야의 밸류에이션"을 받는 것은 어쩌면 당연합니다. 이러한 점을 고려했을 때 게임 분야의 밸류에이션이 다시 확대되는 것은 단기적으로 매우 어렵다고 보고 있습니다. 따라서 유니티의 밸류에이션이 다시 예전과 같이 다이나믹하게 확장될 가능성은 크지 않다는 것이 저의 의견입니다.

현재 메타버스 관련 ETF와 펀드의 Top Holdings로 들어가 있다는 점도, 유니티가 단기적으로 주가를 회복하기 힘든 여건 중 하나라고 생각합니다. 개인들이 유니티를 아무리 매수해도, 메타버스 펀드와 ETF에서 매도세가 나오면 유니티와 로블록스가 가장 큰 타격을 받게되기 때문입니다. 작년 메타버스를 등에 엎고 하늘을 날던 주가가, 역설적으로 올해는 유니티의 발목을 잡고 있는 셈입니다.

3) 이러한 점들이 해결되기 위해선 Creation 부문이 지금처럼 꾸준히 성장하는 모습을 보여주면서 Operation 부문의 이슈가 사측의 말대로 정말 일시적인 것이라는 것을 증명해야만 합니다. 만약 Operation 부문의 이슈(Pinpoint의 정확도 감소)가 정말 올해 3분기를 피크로 없어지는 것이라면 오히려 지금을 매수 타이밍으로 잡는 것이 현명합니다. 메타버스가 언젠가는 게임이 아닌 디지털 트윈을 등에 엎고 부각받을 때에는, 유니티가 압도적인 밸류에이션 프리미엄을 받을 것이 분명하기 때문입니다.

따라서 현재는 2분기와 3분기 실적을 관망하면서 기다리는 것이 가장 이상적이고 합리적인 판단이 아닐까 싶습니다. 저는 2분기를 피크로 3분기에 정말 Operate Solution이 다시 되살아난다면 그 때가 매수 적기가 아닐까 싶습니다. 즉, 3분기 실적까지는 체크하자라는 입장입니다.

 

■ 밸류에이션

다음으로는 밸류에이션입니다. 제 밸류에이션 모델을 대폭적으로 수정했습니다.

유니티 밸류에이션 모델 (Source: 2Ants)

 

1분기 Estimate 수치를 이번 분기 실적 발표에 맞춰서 수정하였으며, 성장률 역시 대폭 수정하였습니다. Operate Solution에는 앞서 말한 $110M의 수익 타격을 반영하였으며, 사측에서 말한 것과 같이 2분기 60%, 3분기 30%, 4분기 10%의 영향을 고려하여 반영했습니다. 

LTM Revenue	$ 1.2 B
기존 FY22(E) 매출	$ 1.5 B
수정 FY22(E) 매출	$ 1.29 B

그 결과 FY22년의 전체 매출은 $1.29B으로 계산되었으며, 이는 이전 모델에 비해 -14% 가량 하락한 수치이며(기존 FY22 예상 매출 $ 1.5B), 보수적으로 반영한만큼 사측에서 제시한 FY22 매출 가이던스보다는 살짝 낮은 수치입니다. 그러면 이를 기반으로 FY22 Target Price를 구해봅시다.

현재주가(05.11 글 쓰고 있는 시간 기준)	$ 35.20
시가총액	$ 10.43B
LTM PSR	8.72
FY22 PSR	8.08

현재 유니티의 LTM PSR은 8.72이며, FY22 Revenues를 적용시 PSR은 8.08 입니다. 저는 유니티가 궁극적으로 디지털 트윈으로 평가받을 것이라고 생각하기 때문에, 비슷한 Peer를 오토데스크(ADSK)와 어도비(ADBE)로 두었습니다.

기업명(Ticker)	LTM P/S	NTM P/S
오토데스크(ADSK)	9.2	8
어도비(ADBE)	11.5	10
유니티소프트웨어(U)	8.72	8

다만, 저는 해당 Peer 기업들보다 유의미하게 TAM이 높다는 점, 현재 Unity Ads라는 Cash cow 사업이 존재하다는 점 등을 고려했을 때 적어도 어도비의 20% Premieum을 받아야 한다고 생각합니다.

따라서 어도비의 NTM P/S에 20% P를 붙여서 P/S 12배를 적용했을 경우의 FY22년 적정 주가는 $52.26으로 산출됩니다. 다만, 본격적으로 디지털 트윈이 각광받는다면 멀티플 배수는 당연히 확장될 것입니다. 저의 밸류에이션은 현재 시장 상황에서 보수적으로 접근한 가격입니다.

주요 IB인 골드만삭스 역시 Unity의 P/S를 28배 가량 적용하고 있습니다. 저의 모델에 P/S 28배를 적용했을 경우 Unity의 적정 주가는 $122로 산출됩니다. 다만 앞서 말했듯이 현재 유니티의 밸류에이션이 단기간 확장될 가능성은 드물기 때문에 긴 호흡으로 접근할 것을 추천 드립니다.

많이들 힘드실 겁니다. 다만 이번 실적 발표가 유니티의 기업가치 훼손으로 인한 주가 폭락은 아니라는 점을 고려하시면 좋을 것 같습니다. 2분기와 3분기 실적을 더 지켜봐야겠지만, 현재로서는 저는 아직 유니티에 대한 긍정적인 시각을 유지합니다.

 

감사합니다.