씨그룹(SE US) 2021-4Q 실적발표, "혼란하다 혼란해 ~~"

현지시간 3월 1일 기준으로 씨그룹의 2021년 4분기 실적 발표가 있었습니다.
실적 발표와 동시에 주가는 흘러내리고 있는데요. $100 마저 깨지면서 정말 무서운 상황이 연출되고 있습니다.
벌어진 건 벌어진 거고, 실적 발표가 어땠는지, 그리고 어떻게 행동할 것인지 정리해보았습니다.

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Summary

ㅇ 유일한 이익 사업부인 게임 사업부의 부진, e커머스와 핀테크의 활약

ㅇ 부진한 게임 사업부에 들어가는 막대한 투자자금(R&D)과 적자 사업부에서 나타나는 이익 전환(현재는 동남아 한정)

ㅇ 너무 많은 악재와 매크로 여건이 반영되며 주가 하락이 있었으나, 단기적으로 더 빠져도 이상할 것이 전혀 없음

ㅇ 나의 결론은...!?

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실적 발표(재무)

1) 그룹 전체 매출 기준, 4분기 3.2Bn, yoy 106% 성장으로 예상치 10% 이상 상회
: E커머스의 매출이 견인
: 연간기준으로 9.9bn, yoy 128% 성장하여 약 10bn 매출 달성. 
: 아직도 매출 상승세는 매우 높게 나타나고 있음.

2) 게임 Gross Billings YoY 7%, 이커머스 매출 YoY 89%, 핀테크 매출 YoY 711% 상승
: 게임 부문의 경우, YoY 소폭 상승했지만, QoQ 기준으로는 감소, 즉 역성장하였음
: 문제는, 게임 부문이 씨그룹의 유일한 이익 사업부이며, 결과가 기대치를 매우 하회하는 결과를 보여주면서 실적에 치명적인 결과를 야기함
: 반면, 이커머스와 핀테크는 YoY는 물론, QoQ 기준으로도 좋은 모습을 보이고 예상치를 모두 상회하는 모습을 보임
: 다만, 두 사업부는  아직 적자라는 점이 문제임.

3) QoQ 기준 감소하는 추이. 정점을 찍고 둔화되는 모양새. 성장을 계속 기대했던 가이던스
: 게임 산업 내 중요 지표인 QAU와 QPU 그리고 QPU/QAU 비중이 감소하고 있음. 
: 씨그룹의 유일한 Cash Creation이라는 측면에서 기업 주가에 악재로 작용

4) 절대적으로도, 상대적으로도 높은 상승폭을 보여주는 E커머스와 핀테크 매출
: 절대적 성장폭과 가이던스 대비 성장폭 모두 양호한 매출 성장을 이어가고 있음
: 다만, 아직 적자가 계속 되는 영업이나, 수익성 관련해서도 좋은 소식 및 가이던스가 제시되었음.

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5) 매출액이 커지면서 더 커져가는 영업적자. 금리 인상 국면에서는 더 큰 디스카운트 요소로 작용
: 게임의 이익은 예상치를 하회한 반면, 이커머스와 핀테크의 적자는 더 커져가고 있음

6) 매출액이 2배 늘어나는 시점에 비율적으로 가장 많이 늘어나는 요소는 R&D 비용
: 어닝콜에서도 나온 요소이지만, 기업이 R&D를 늘려 새로운 서비스와 제품을 만들어 다시 매출 성장을 일으키는 것은 선순환 구조임.
: S&M비용, G&A 비용이 매출액 성장 대비 적어지고 있다는 점에서 과거 대비 긍정적으로 생각함.

7) 현금 보유량은 아직은 넉넉함. 하지만 추가적인 자금조달은 몇 년 내로 이뤄질 수 있다고 봄.
: 적자폭이 지금보다 더 커질 경우 추가적인 자금조달(전환사채 발행으로 이어져옴)이 이뤄질 가능성 충분함.
: 재무구조 부터 해서 당장 걱정할 정도로 시급한 문제는 아님. 하지만 적자 기업은 항상 현금 보유 신경 써야 함.

8) 게임 사업부의 부진한 가이던스 하향 조정, E커머스와 핀테크의 다소 높은 가이던스 상향 조정 
: 이익 사업부의 부진한 가이던스는 적자 기업에 매우 치명적
: 향후 성장 기업이 이익으로 돌아서는 구간이 터닝포인트로 작용할 것임.

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어닝콜 Q&A

씨티
: 1) 게임 관련해서 올해 말 파이프라인에 신규 게임이 없는 걸로 보이고, 인도 외에 추가적으로 감소 추세가 나타날 것이라고 생각하시나요?
  2) 폴란드와 스페인 시장 등 국경을 초월하여 다음 단계에서 유도할 수 있는 전략은 무엇인가요?

씨그룹
: 올해 출시될 것으로 생각되는 게임 고려했습니다. 물론, 출시 초기에는 수익 창출보다는 사용자 성장 및 침투율에 집중할 것이나 올해 후반에는 기여할 것으로 예상함. 게임 사업부에서 이미 많은 현금을 창출하고 있지만, 우리가 그것보다 중요하게 생각하는 점은 현재 수억 명이 사용하고 있는 Free Fire IP를 이용해 전략을 구축해나갈 것임. 해당 유저들이 다양한 유형의 게임을 하고 커뮤니티를 만들어 참여하고, 이런 것을 향후 가상 경제의 미래 개발에도 열쇠로 이용할 계획임. 그래서 단기적으로 역풍이 불기는 하지만 흔들리지 않고 장기적으로 나아가기 위한 관점은 변하지 않음. 
=> 가상 경제와 연관된 사업 비전이 제시되면 좋겠다는 생각을 하고 있었는데, 구체적이진 않았지만 이런 언급이 나중에는 실제 비전으로 나오지 않을까 생각함. 씨그룹의 경영진 매우 긍정적으로 평가하는 이유 중 하나

이커머스도 마찬가지임. 동남아와 남미에서 사용하는 방법 그대로 사용자 성장에 먼저 초점을 맞춘 다음 주문 성장 후에는 시장 리더십임
=> 씨그룹이 동남아를 시작으로 해왔던 방법을 사용하겠다는 내용.

골드만
: 1) 2022년 게임 BOOKINGS에 어떤 게임이 포함되어 있는지? 인도 시장이 정상화된다면 어떻게 바뀔 수 있는지?
  2) TAKE RATE이 향후 어떻게 더 가속화될 수 있는지?

씨그룹
: 코로나로 인한 게임 수혜를 일부 돌려주고 있고(기고효과), 인도 시장의 규제는 사실상 맞추기 매우 어려운 상황임
게임 포트폴리오 측면에서는 다양한 게임 장르화에 집중하고 있음. Free Fire급의 게임을 당장 내놓기는 어렵겠지만, 장기적으로 유저들을 통합시킬 수 있는 플랫폼을 만들 계획임. 현재 게임이 역풍을 맞고 있지만, 장기적으로 다가올 다음 파도를 타기 위해 준비할 것임. (개발과 퍼블리싱을 통해 다음 메가 히트 게임을 노리겠다는 뜻)
현재 takr rate는 10%대 초반 달성하고 있고, 높은 한자리숫도 있긴 함. 점진적으로 잘 관리되고 있음. 

바클레이즈
: 2022 GMV 성장에 대한 의견 디테일 부탁드립니다
  이번 분기 EBITDA 손실 측면에서 동남아와 새로운 시장 관점에서 분석 부탁드립니다.

씨그룹
: GMV 성장률은 따로 제공하지 않고, GAAP 매출에 대한 관점은 이미 제공하였음.
: 그리고 EBITDA도 지역별로 따로 제공하지는 않음. 브라질 4분기 주문 건수와 주문당 EBITDA 손실 할당도 제공하긴 하였음.

HSBC
: 이커머스의 이익에 핵심 요소는 무엇인가요? 더 높은 수수료율 or 더 낮은 판매 및 마케팅 비용? 핵심 시장의 경쟁 구도에 관해 설명 부탁
  현금성 자산이 1.6b 감소한 10.2bn임. 하락 원인 자세하게 설명 가능?

씨그룹
: 동남아시아 + 대만의 경우 더 높은 수수료율에서 기인함. 비즈니스가 성장하면서 단위 경제가 커지며 이익성이 올라가고 있음. 동시에 현금을 따로 사용한 것은 아니고 저축성 자산, 보증금에 투자하여 현금 수익률을 최적화하려고 하고 있으며 현금 보유량은 10Bn 부근으로 하고 있음.(실제로 쓴 게 아니라 mmf 같은 단기 현금성 자산에 쓴 거 같음)

JP모건
: 1) 새로움 개발 가속화하기 위해 고용 전략을 변경하고 있나요?
  2) 인도에서 프리 파이어 금지를 취소하는 프로세스 혹은 구체적인 계획이 있는지?

씨그룹
: 새로운 게임의 경우 미국, 싱가폴, 아시아, 한국 및 기타 아시아 지역 등 글로벌리 스튜디오 보유중임. 그래서 사내 개발에 집중하고 투자도 많이 진행 중임. 인도 프리파이어 이슈는 아직 작업 중입니다. 따라서 현재 공개된 것 외에는 공유할 내용이 아직 없습니다.

=> 생각보다 어닝콜 내용이 짧았음. 뭐랄까,,, 궁금한 내용(게임 둔화, 적자폭 확대)는 사실 기업이 당장 어떻게 할 수 없고 시장 트렌드 자체가 리오프닝 시각이 들어오면서 안 좋게 반영되는,, 그러니까 이미 다 아는 악재로 들어왔음. 그 와중에 기업이 뭔가 새롭게 유의미한 재료를 소개해줄 건 없었던 걸로 보임. 그래서 비교적 적은 질문으로 빠르게 끝난 거 같음. 인도의 국가 규제 또한 사실 기업 입장에서 명료한 답변을 주기가 힘든 요소이기도 함..

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생각 정리

일단 어닝콜 발표 당시에 CEO와 CFO의 발표 내용을 조금 더 정리해보면,
- 동남아시아 + 대만 지역의 Shopee 사업부의 경우 22년 EBITEDA 양전 예상
- SeaMoney는 23년 영업활동 현금흐름 양전 예상되며
- 25년까지 적극적으로 창출한 현금을 통해 장기 성장 이뤄나갈 것이라고 발표하였음.

지금 씨그룹의 문제점은 유일하게 이익을 내는 게임 사업부의 성장 둔화로
게임 Cash가 적자를 내는 E커머스, 핀테크를 방어하면서 가파른 성장세를 이룬다는 논리 구조가
약해지는 것이라고 보임.

이런 상황 속에서 씨그룹은 현재
- 게임은 새로운 장르 게임 개발과 스튜디오 투자와 같은 R&D 투자를 적극적으로 할 예정이고
- 이커머스와 핀테크에서 단위 경제성 개선을 이뤄나감으로써 현재 적자인 사업부를 이익으로 바꿀 계획임.

결론적으로 하고 싶은 말은, 단기적으로 악재가 너무 가득한 상황이라
주가는 더 충분히 더 빠질 수도 있다는 생각이 들었음.

현재 매크로 상황이 인플레이션으로 인한 금리 인상, 우크라이나 전쟁으로 위험선호 심리가 줄어들고 적자기업에 대해 가차 없는 벨류에이션 하향조정이 이뤄지고 있는 상황임.

더불어, 텐센트의 지분 매도, 인도의 Free Fire 금지 등의 악재가 터지면서 지속적으로 골머리 썩는 중임.
심지어 3/4일 이런 기사도 나왔음

Predatory Pricing Row: CCI Throws Out CAIT’s Plea Against Shopee

내용의 골자는, 인도 무역협회(CAIT)가 CCI(인도 경쟁위원회)에 쇼피를 제소한 것임. 주요 이유는 너무 높은 할인과 낮은 가격으로 시장 생태계를 망가뜨리는, 일종의 반독점 이슈를 제기한 것임. 결론은 CCI가 CAIT의 기소를 기각하는 결과가 나왔음.

이 결과로 유추할 수 있는 점 2개는,
1) 향후 인도 프리파이어 금지 법안이 풀릴 수도 있다는 점
2) 향후 인도 쇼피마저 금지를 당할 수 있다는 점임.

CCI는 현재 인도 시장의 쇼피가 초기 기업일뿐더러 시장 점유율이 매우 낮기 때문에 그들의 정책이 시장 생태계를 망가뜨렸다고 보기 힘들다는 이유였음. 그러면 점유율이 올라가서 사업이 잘 되면 충분히 기소를 당할 수도 있는 상황임. 반대로 CCI가 주장한 낮은 가격과 더불어 중국 기업이라는 이미지가 탈피되면 프리 파이어도 배틀그라운드처럼 금지 법안이 해소될 수도 있다고 보임.

이 얘기를 하는 이유는, 기업에 불확실성 요인이 너무 많다는 것임..
불확실성이 많은 주식을 시장이 좋아할 이유는 없음. 성장 요구치를 맞추기에도 빠듯한 세상인데
이런 요인들이 많이 겹쳐나가는 건 좋은 시그널이 분명히 아님.

반대로, 개인적으로 좋다고 생각한 점은 쇼피의 프랑스 시장 철수임.

SG Digest: PropertyGuru sees rise in 2021 revenue; Shopee to exit France

실제 서비스를 해보고 아무래도 기대만큼 결과가 안 나오니 철수는 하는 것으로 보이는데
지나치게 폭넓은 확장을 유지해왔던 쇼피가 어느 정도 경영효율화를 들어간다는 점이 매우 좋게 보임
무리한 적자를 감내하면서까지 쇼피를 확장할 필요 전혀 없다고 보임

오히려 현재 잘하고 있는 동남아+남미에 집중해서 시장 점유와 침투율을 올리면서 적자를 이익으로 바꾸는 게
기업에 더 도움될 거라고 개인적으로 생각함.

그리고 최근 JP모건에서 목표주가를 $105로 낮췄는데, 핵심은 장기 성장성에 동의하나
단기적인 상황(매크로, 기업 실적 등)이 여의치 않기 때문에 낮춘다 라는 것이 핵심임.
충분히 동의함. 상황이 어떻게 반전될 수 있을지는 모르겠으나,,,

음,,, 이런저런 내용을 많이 적었는데
결론은 2월도 그랬지만, 지속적으로 추매 할 생각임.

매크로 상황이 안 좋아져서 주가가 빠질 수도 있을 텐데,
개인적으로 씨그룹 주가가 $100 아래로 떨어진 지금, 충분히 매력적인 가격이라고 생각함.
당연히, 단기적으로 실적이 좋지 않을 것으로 전망되고 주가 또한 더 빠질 수도 있겠지만
기업의 비전이나 장기적인 상황을 고려하면, 꾸준히 가져가도 좋다고 생각됨.

확실히 요즘 적자 성장주, 그동안 고평가 받았던 주식에서 현금 쌓여 있는 기업, 실적 좋은 기업들의 시간이 오고 있는 것 같아 보임. 하지만 장기적으로 보면 결국 실적 좋고 좋은 기업이 올라갈 것이라는 사실에 변함이 없을거고, 개인투자라서 최종 결과만 좋으면 된다고 생각함. 아직 어리고 시간 많으니 공부하는 셈 치고 천천히 투자 계속하려고 함.

어차피 잃어도 내 돈이니,,, 지금처럼 기업 Follow 하면서 차곡차곡 모아갈 예정 !