블룸에너지(BE US), 2021-4Q 실적 발표, "아니, 어색하게 왜 이래?"

미국 현지 시간 기준 2/10일 장 마감 이후 블룸에너지의 2021년 4분기 실적발표가 있었습니다.
기대(?)와 달리 생각보다 긍정적인 내용들이 많이 나오면서 시외에서 8% 정도 뛰어올랐습니다.
그리고 다음날 2/11일에는 장중 17% 정도까지 튀었는데, 2/11일은 러시아 - 우크라이나 발 전쟁 위기감으로
시장이 2~3% 정도 빠지면서 다시 9% 정도로 종가 마감하였습니다.
이번 실적발표에서 어떤 내용들이 있었는지 알아보시죠 !

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Summary

-  시장 기대치를 상회하는 견고한 실적 발표와 2022년 및 장기 가이던스 발표
:(22년 상반기는 생산 제약으로 매출 전망이 다소 낮지만 하반기에는 증설로 성장할 것으로 전망)
:(22년 매출 전망은 컨센서스를 소폭 하회하였는데, 하반기 증설과 장기 가이던스라는 호재의 힘이 더 강하게 작용한듯)

- 전해조, 탄소 포집, 수소 선박 사업 포함하여 장기 매출 성장 전망치 상향
:(3분기 발표한 블룸에너지 로드맵에 포함된 전해조, 탄소포집, 수소 선박 등의 매출을 실제로 숫자로 처음 제시)
:(EU 택소노미의 원자력 포함, 친환경 정책에 중요 Factor로 자리 잡는 탄소 포집, 글로벌 조선사인 삼성중공업과의 파트너쉽이 향후 기업 미래 먹거리로 된다는 어느 정도의 인식이 반영된 듯)
:매출 연평균 성장률(CAGR)을 기존 25~30%에서 30~35% 상향 조정
:현재 연 매출 10억 달러 -> 2026년 40~50억 달러 -> 2031년 150~200억 달러
(숫자의 정확성도 중요하나, 구체적인 장기 매출 전망 제시가 처음인 게 유의미함. 본격적으로 시작되는 거 같은 느낌..?)

- 5월 Analyst Day에서 잠재 성장 요소 발표할 예정.
:(뭔지는 아직 파악 안 되는데 원자력(아이다호 프로젝트), 수소선박(삼성중공업 프로젝트), 집중 태양광(헬리오젠), SK 파트너쉽 추가 발표 중에 하나이지 않을까 싶음. 혹은 전혀 몰랐던 새로운 계약 및 프로젝트일 가능성도 있음. 컨퍼런스 콜에서 다뤘을 정도면 추후 체크해야 될 포인트이지 않나 싶음)

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실적 발표(재무)

1) 4분기 매출액 3억 4,250만 달러로 YoY 37.3% 성장, 시장 컨센서스 3억 1,020만 달러 상회

2) 4Q 21 수주량 735 세트로 YOY 63.3% 증가

3) 영업 손실(Operating Income)은 -1,351만 달러로, 컨센서스 -2,024만 달러 상회, Non-GAAP 기준 흑자 전환
:(보통 GAAP가 공식적인 숫자인데, Non-GAAP가 아주 의미 없는 건 아님)
:(앞으로 흑자 전환이 비교적 확실시된다고 이해하면 좋을 듯)

4) 조정 EPS $-0.05로, 시장 컨센서스 $-0.07 상회

5) OCF(영업활동 현금흐름) 4,720만 달러로 전년 -1,870에서 양수 전환
: (중요하게 생각하는 재무 지표 중에 하나인데, 양전 된 것에 꽤 놀랐음. 지속적으로 이런 모습을 보여주길 기대함)

6) 연료전지(주로 수소 일 것으로 판단)의 수주잔량 증가
: 아직 인도시키진 못했으나, 미래 먹거리가 많이 남아있다는 뜻이고, 수소 연료전지에 관련한 수주는 이제 시작일 것으로 생각함

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어닝콜(Q&A)

MS : 1~2년 정도의 기간에서 Carbon Caputre(탄소 포집) 관련하여 촉매제가 될 수 있는 게 뭐가 있을까요? 그리고 탄소 포집 분야에서 경쟁사 대비 엣지가 되는 부분이 무엇인가요?

BE : 대답 ㅈㄴ김.. CEO 말하는 게 거의 박찬호 급.. 후…심호흡 하세여
블룸 에너지 기술을 통한 에너지 전환에서 탄소 포집은 굉장히 중요함. 에너지 전환 베스트 시나리오로 보더라도 앞으로 30년간 화석 연료의 사용인 필수 불가결함(사용량이 주는 것이지 계속 쓰이니까). 그런 상황 속에서 사용할 수 있는 원료는 Natural Gas임. (화석 연료 중 가장 깨끗하기 때문) 그리고 블룸 에너지 플랫폼을 활용하면 천연가스를 기반으로 탄소배출을 0으로 만들 수 있음. 그리고 다른 연료전지 기술과의 차이점은 우리 제품은 질소가 발생하지 않음. (정확히 이해는 못했지만, 질소가 나오지 않음으로써 Gas Turbine 내에 CO2 연소가 안된다는 느낌). 현재 기술 발전으로 작년에 CO2의 95%를 뽑는(탄소 포집) 상황임. 우리는 내년에 해당 기술 개발과 검증이 완료될 것이라고 보고 있음.

탄소포집이 왜 중요하고, 우리가 집중하는지에는 2가지 이유가 있음. 1번은 작은 크기(몇 MW 정도)에 있음. 식음료 산업을 예로 들면, 해당 산업은 CO2가 필요함(탄산가스 등..) 그런데 탄소의 변동성, 가격 증가, 이용 불가가 문제로 떠오르고 있음. 영국 사례에도 봤듯, CO2 부족 사태 겪으면서 난리 겪은 적이 있음. 그래서 우리는 기존 에너지 발전에서 탄소를 포집하고 필요한 곳에 나누는 경쟁력을 가질 수 있음. 내년에 확인했으면 좋겠고 시장 크기가 클 것으로 예상함.
2번은 한국에서 진행할 프로젝트인데, (기술적으로 이해가 잘 되지는 않았지만), 100MW 규모의 발전소를 만들고 그곳에 이산화탄소 포집 기술을 적용한다는 거 같음. 해당 내용 관련해서 올해 파트너쉽 발표할 것을 희망한다고 함. 결론적으로 탄소 포집 분야에서 1) 식음료 산업에서의 강점, 2) 한국에서의 신규 프로젝트 수주가 기대된다는 점.

MS : 전해조 관련해서 질문. 현재 경쟁자들의 비용이 매우 빠르게 줄고 있어서 가격 경쟁으로 이어질 것이라고 전망한다. 블룸 에너지 전해조가 꽤 효율적이라고 생각하고 있으나 속도와 폭이 꽤 넓게 보여서, 향후 비용 경쟁 관련해서 어떻게 보고 있는지?

BE : 우리는 지금도 가격 경쟁력이 있고, Peer들과 경쟁하는 것이 아닌 지금 우리의 가격과 경쟁한다. 미래의 비용은 더 나아질 것이고 현재 원가는 $1,000 정도 한다. 다만 수소 전해조 관련해서 주목해야 할 것은, 전해조의 원가가 아니라 수소의 수송 비용이다. (실제로 액화수소로 옮길 시 50% 정도의 loss 발생이라, 암모니아 방식 등 다양한 방법 진행중) 대규모 생산 시설의 관점에서 경쟁자 대비 비용 측면에서 15~40% 정도 더 낫다고 본다.
:그리고 새로 부사장으로 들어온 Rick Beuttel 관련해서 칭찬하면서 마무리. 이 사람이 대규모 수주 따온다..(직전 프로젝트가 4b짜리 수소 프로젝트)

WFC : 천연가스로 돌아가는 에너지 서버 관련해서 추가적으로 파트너쉽 맺은 미국 주 있는지 업데이트 부탁드려요

BE : 펜실베니아와 아이오와가 있다. 마이크로 그리드 관련해서 복원력과 속도의 관점이 매우 중요한데, 우리 기술이 해당 부분에서 전통 그리드 사업자보다 우월하기 때문에 지속적으로 계약이 맺어지고 있음.

Baird : 이번 실적 발표에서 수개년 전망에 매우 자신감을 나타냈는데, 그 뒷배경이 무엇인지 자세히 설명 부탁드립니다.

BE: 2020년 12월 Analyst day에서 했던 기술 로드맵을 충실히 수행했고, 거기에 이은 진전이 어지고 결국 재무제표에 나타난 것임.
: (뭔가 이번 어닝콜 자체에 자신감이 굉장히 가득참;;)

Baird : 지난 분기 공급망 이슈가 있었는데, 올해에는 어떻게 보십니까? 상황이 나아질 것 같나요? 혹은 개선시킬 수 있는 회사만의 강점이 있을까요?

BE: 당장 좋아질 거라고 보지는 않고 있다. 부품과 원자재에 대한 압박이 있긴 하나 잘 적응할 것이라고 생각함. 목표치를 달성하기 위해서는 CAPA 증설이 필요한 상황. 상반기에 진행해야 하반기 수요 물량을 맞출 수 있음.
:(올해 전망 되게 좋게 보고 있고, 공급망 자체가 글로벌 이슈기에 회사만의 특색을 가지고 해결할 수 있는 엣지 같은 대답은 없었음)

JPM : 장기 목표치 관련해서 전해조 사업의 점유율을 20%로 설정했는데, 그 근거에 대해 자세하게 설명 부탁드립니다.

BE : 일단 IEA data 사용하면, 2030년까지 40GW의 기회가 있음. CEO가 말한 것처럼 수전해 방식에서 비용의 80%가 물을 분해하는데서 발생하는데, 이 때문에 효율적인 전해조가 경쟁력을 가짐. 현재 우리는 SK와 같은 파트너들을 발표했고 대화를 진행 중이라는 피드백을 받았음. 이런 2가지 요소 1) 효율성, 2) 파트너쉽을 통해 20%라고 추정하였음

JPM : 이 새로운 비즈니스(전해조인듯)가 출시됨에 따라 마진 가이던스가 어떻게 될 거 같나요

BE : 2025까지 매출총이익률 30%로 상승하고 영업이익률 15%대로 보고 있음. 연료전지 사업은 아직 업데이트가 안되었는데, 추후 업데이트하도록 하겠음. 다만, 아직 보조금과 인센티브처럼 정책적으로 시행되지 않은 부분이 많은데 해당 부분이 진행될 경우 업사이드가 남아있음. 다만, 이런 요소가 어떻게 될지 예측하는 것은 어려워서 이윤 극대화하는데 집중할 계획이다

Raymond James : 유럽시장으로 집중해보자. 작년에 유럽 세일즈 담당 고용했는데, 유럽 지역에서 전해조 관련하여 추가적인 수요 움직임이 있나요

BE : 일단 실질적으로 매출과 마진이 나는 시장이 중요하다. 그런 의미에서 우리는 한국과 미국에 집중해왔다. 하지만 이제는 유럽의 상황이 바뀌었다. 최근 유럽에서 전력난이 겹쳐지면서 먹고, 난방하는 에너지조차 부족한 상황에 이르렀다.(노드스트림 사태 포함) 그리고 European Commission에서 천연가스 기반의 인프라 투자와 탈탄소화 투자가 적극적으로 이뤄지고 있다. 이런 상황 속에서 이제 유럽은 유의미한 시장이 되었고 올해 우리는 유럽으로 간다!

Wolfe : 중기적 관점에서의 매출 성장과 헬리오젠 계약 뉴스가 있던데 추가 설명 부탁드립니다.

BE : 핵심 연료전지 사업은 지속적으로 25~30% 성장성 유지하고 있음. 제품과 서비스 각 20%, 27% 성장을 중기 관점(향후 5년)에서 보여줄 것이고 이 중간에 전해조와 탄소포집 매출도 생길 것으로 봄.
그리고 알다시피 헬리오젠은 1) 집중태양광 기술 기업으로 기존 태양광 대비 경제적 효율성이 높고, 2) 고온이다 보니 열이 발생하여 에너지 측면에서 더 우위가 있음. 우리는 이 프로세스와 완전히 연결되어 있어서 저렴한 비용으로 그린수소 생산이 가능함.
: 이어지는 내용이 잘 이해가 안 가는데, 2024년 2.4GW 규모의 전해조 관련 이야기함

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생각정리

장기 투자에 조금 더 확신을 가지게 된 4분기 실적발표였음.
P/S가 절대적인 벨류에이션 정답은 아니지만, 수소 기업들 P/S를 보면 현재 블룸에너지의 P/S는 3.4x 수준으로 경쟁기업 대비 매우 낮음.(다시 말하지만 P/S가 정답은 아님. EV/EBITDA도 있고 향후 P/E로 봐야 할 수도 있음)

다만, 현재 수소기업들의 매출과 P/S를 시가총액과 연결지어서 보면 벨류에이션이 정말 낮은 수준이긴 함.
그리고 기업을 오래 보면서 이런 저평가의 원인으로
1) 악성 수준의 재무 구조(거의 자본 잠식 수준이었음)
2) 기존 매출이 순수 수소 연료전지가 아닌 기존 사업부(천연가스를 이용하는 에너지 제공)
이라고 생각했음.

하지만 모든 것에는 양면성이 있다고 생각함.
1) 현재 SK 에코플랜트와의 파트너쉽과 4분기를 시작으로 (+) 영업활동 현금흐름이 기대되면서 재무구조가 개선되고 있음. 실제 Cash Balance도 좋아지고 있음. 이런 점은 그동안 깎였던 벨류에이션을 정상화 시킬 수 있고, 향후 프리미엄까지도 줄 수 있다고 봄.
2) 기존 매출의 대부분인 천연가스 관련 비즈니스는 탄소 배출이 없는 것은 아니나 매우 적음. 
세상 모든 에너지 전환이 한 방에 이뤄질 수가 없음. 미국, 유럽, 중국의 넷 제로 시기를 보면 2050~2060까지 매우 먼 미래임. 그때까지는 탄소 사용량을 대체(수소로)하거나, 포집하거나, 줄여나갈 것임. 
즉, 화석연료 중에서 넷 제로 상황 속에서 꾸준히 사용될 연료는 '천연가스'임. 화석 대비 배출량도 적고 블룸에너지 기술을 이용하여 포집도 가능함. 이런 점들이 부각되면 순수 수소에서만 매출이 나는 것이 아니라 기존 매출도 유의미하게 반영될 것으로 전망함.

어떤 요인이 악재로 작용했으나, 그 요인이 해결되고 오히려 기업 경쟁력과 호재로 작용되어
디스카운트 -> 정상화 -> 프리미엄의 방향성으로 벨류에이션 재조정받는다면 
'주가'의 측면에서 좋은 모습을 보일 것이라는 개인적인 생각...

지난 3분기 실적 발표 글에서 남겼던 생각과 로드맵을 끝으로 글 마무리!

블룸에너지가 그리는 수소 생태계