Danimer Scientific(DNMR US) Short 레포트 (By Muddy Waters)

안녕하세요
미국 시간 기준, 9월 15일 MW(Muddy Waters)에서 DNMR Short(매도) Report가 나왔습니다.
올해만 벌써 2번째 Short Report를 맞으니 어질어질하네여...^^
그리고 그 주체도 Muddy Waters라는 점에서 긴장도 좀 되었습니다.

루이싱 커피 분식회계를 밝혀내기도 했고, Short 레포트 쪽에서는 나름 유명하고 적중률도 높은 편이기에 
잔뜩 쫄았습니다. 매도 레포트 나오자마자 하루 만에 -12% 하락하고 다음날 12% 하락하는 기현상(?)을 보여주었는데요.
그래도 주주로써 어떤 내용이 담겨 있는지, 그리고 앞으로 더 가져갈 것인지 말 것인지 정해야 했기에 레포트를 읽고 정리를 해보았습니다.
원본 링크는 아래로 들어가시면 됩니다!

MW is Short Danimer Scientific, Inc. (DNMR US) - Muddy Waters Research

한국인이 좋아하는 두괄식으로 MW의 숏 레포트를 정리하면,

DNMR의 주장(제품, CAPA 증설, 고객관계, 전망, 미래 등)은 하자가 있거나, 너무 과장되어 있고
이런 스토리 텔링을 통해 주가를 올리는 Narrative는 다분히 문제가 있다.

로 정리가 되겠습니다.

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레포트 읽어보니 충분히 합리적으로 쓴 내용도 많았고, 머디워터스가 생떼를 부리는 점이 아니었고, 
근거를 들면서 비판하는 요소는 객관적으로 보면 충분히 말이 된다고 생각이 들었습니다.

MW의 주장은 크게 4가지인데요

1) 고객과의 파트너십 대한 의문
2) 제품 개발 가능성에 대한 의문
3) CAPA 증설에 대한 의문
4) PHA시장 추정과 PHA 수요에 대한 의문

으로 정리됩니다. 
한 개씩 살펴보죠.

1) 고객과의 파트너십에 대한 의문

- 불확실한 정보를 이미 사실화한 것처럼 속임.
1) 추가적인 CAPA 증설에 따라 고객들의 2억불 규모의 PHA 구매 대기가 있다는 주장은 잘못되었음. 이건 계약(반드시 수행해야 하는)이 아니며, 고객 니즈를 충족시키지 않는 제품이라면 살 수 있지 않는 것임.
-> 이건 근데 당연한 거 아닐까…? 결국 Muddy Waters가 말하고자 하는 건, 너희의 미래는 확정된 것이 아닌데 확정된 것처럼 마케팅해서 투자자들을 속이고 있는 것이라는 Flow이고 이게 결국 사기와 뭐가 다르냐 인데… 마냥 틀린 말은 아니지
-> Mars Wrigley, Pepsi, Nestle 등 기업들과 체결이 확실시된 것도 아닌데 몇 년 후에 당연히 이루어질 것처럼 얘기하는 부분이 어이없다고 보는 점인 듯.
-> 위에 나열된 회사들의 전/현직자 인터뷰를 통해서 PHA 상품이 적어도 2025년 안에 나오긴 힘들 것이라는 정보를 근거로 대고 있음.. 뭐 쉽지는 않아 보임.. 근데 기술 발전이 날 수도 있는 게 아닐까?라는 생각도 들었음.

2) 제품 개발 가능성에 대한 의문

- 상업화가 본격화되지 않았음.
1) DNMR 사이트에 ‘WinCup, UtrhPact, CPG, Eagle Beverage’가 PHA 기반 빨대 제공한다고 하는데 오직 CPG만이 PHA 사용한다고 밝힘. 나머지는 DNMR PHA 사용한다는 증거가 없음.
-> 밝히지 않았다고 사용하지 않는다고 확정 짓는 것은 흠… 맞을 수도 있지만 이게 자명한 사실이라고 볼 수는 없을듯.

- 단가 너무 높음
1) 아무리 PHA가 뛰어나다고 해도 비용이 너무 큰 장애물임. 상업화는 결국 돈이 되어야 하는데 비싸고 좋기만 한건 의미가 없음. PLA라는 이미 상업화된 좋은 소재가 있는데 굳이 3배나 비싼 PHA를 써야 하나..?  실제 제품 개발로 이루어지기 힘들다고 봄.
-> 일리 있음. 근데 단가는 갈수록 떨어지지 않을까…? 지금부터 저렴하면 다 이거 쓰지… 이 부분은 DNMR 주주라면 당연히 알고 있으며 이미 알려진, 앞으로 해결해야 할 문제라 엄청 유의미하지는 않아 보임. 그거 해결하는 기대감으로 DNMR 투자하는 거니까..

3) CAPA 증설에 대한 의문

- CAPA 증설 계획이 자주 변하며 매번 말이 달라짐
1) 8개월간 4번의 CAPA 증설 관련 언급이 있을 때마다 비용과 생산량 측면에서 말이 다 달라짐. Novomer 첫 인수 시에는 파운드 당 $1.25 ~ 1.56의 비용이라고 했는데 지금은 파운드 당 $1.67 ~ 3.00이라고 하고 있음. 여태까지 탄탄한 수요를 바탕으로 CAPA 증설만 된다면 다 팔릴 것이라는 Narrative를 뿌렸는데, 증설 계획도 일관성 없이 변경되고 비용과 가격 모두 달라지는 모습이 아마추어적이다. 이런 모습은 과거부터 보였음
-> 중요한 포인트라고 생각됨. 위에 탄탄한 수요 -> CAPA 증설만 되면 끝이라는 프로세스가 투자 포인트긴 했음. 디테일 적인 모습이 떨어지긴 하는데 PHA 생산 자체가 사기라거나 말도 안 되는 수준은 아니라고 보임.. 테슬라도 매번 발표하고 미루고 바꾸고 수정하는 거 보면 얼리 스테이지 기업의 특징인 것 같기도 하고.. 당연 이런 불협화음은 없는 게 BEST이지만…

- 실패의 역사를 가지고 있음
1) 2015년 발표 당시에 Bainbridge 공장을 PHA 플랜트로 발표하면서 현재 켄터키 1공장 계획 용량의 3배로 말하였음. 근데 지금은 Bainbridge 공장은 PHA 공장으로써 거의 사용되지도 않고 있음.
-> PHA 플랜트로 사용하지도 않고, 그 용량도 기존 계획과 달라지는 걸 통해서 이렇게 자기가 뱉은 말도 못 지키는 회사다라는 점을 말하고 있음. 맞는 말임. 그래도 상식적인 회사라면 자기가 뱉은 말은 지켜야지 ㅋㅋㅋ 근데 계획대로 되지 않고 상황이 바뀌면서 수정되었을 가능성도 있는거고.. 모든 히스토리 까지는 아직 파악이 안되니....

- Novomer 인수는 진짜 맙소사…
1) 2명의 Novomer 전직원 인터뷰를 통해서, 그리고 Novomer 직원이 과거 60명에서 10명으로 줄어든 점, 만료된 특허들이 꽤 있다는 점, 노보머 인수가 DNMR이 말한 것처럼 발효 효율성을 10배가량 줄여주지 않는다는 점을 말하면서 Novomer 인수를 통한 PHA 비전은 너무 장밋빛 전망만을 그려내고 있다고 말함. 이런 Narrative 적인 스토리로 주가를 올리고 투자자들을 기만한다고 생각함.
-> 기술적인 부분은 내가 완전히 알 수가 없지만, Novomer 직원이 60명에서 10명으로 줄었다는 점이 꽤 흥미로웠음. 해외 사이트 찾다 보니, Novomer도 CEO 변경이 되면서 구조조정이 있다는 내용을 봤는데… 그래도 60 -> 10명은 좀 ㅋㅋ… 너무하지 않나 싶음. 충분히 비판할 만한 내용으로 보임.
-> 결과적으로 하고 싶은 이야기는, DNMR이 주장하는 것처럼 그렇게 쉽게, 빠르게 효율적이고 경쟁적인 PHA 제품이 되지 않을 것이라는 점임. 

4) PHA시장 추정과 PHA 수요에 대한 의문

- TAM 내용
1) DNMR 이 주장하는 TAM(총 시장규모)는 너무 과장되어 있음. 500 Bn이 생분해로 대체될 거고, $1조 가량의 전체 규모는 진짜 웃음만 나옴. 우리가 찾은 걸로는 2020년 바이오 플라스틱 시장 3.5bn ~ 9.2bn이고 2031년에는 47bn으로 추정됨. 특히, PHA 시장은 이 바이오 플라스틱 전체 시장의 일부분일 뿐임. 위 TAM이 가능하긴 함?
-> TAM에 대해서는 누구의 편을 들기가 참 애매한데.. MW(머디워터스)의 추정 규모가 사실이라고 해도 개인적으로 매력적이라고 생각함..

2) 바이오 플라스틱 내 최고 점유 성분은 PLA라고 봄. PHA보다 PLA 훨씬 더 경제적이고 기술적 정책적으로 나은 선택지임. PHA가 시장을 점령하는 것이 아님 일부 파이를 나눠 갈 것으로 봄
-> 부분적으로 맞는 말. 전체 시장이 PHA로 바뀔 리 절대 없다고 봄. PLA는 이미 사용 중이고 다방면으로 사용되는 나름의(?) 친환경 소재이기 때문에 이게 사라질 리는 없음. PHA의 가격과 물성이 완벽해지지 않는 이상 PLA가 사라지지는 않을 것으로 나 또한 생각함. 이 부분은 원래 인지하고 있었음. DNMR이 PHA가 세상을 바꿀 거야 라고 하는 건 과장되긴 했음. TAM 추정은 제외..

3) 경제적, 기술적, 정책적, 규제적으로 PHA가 해결해야 할 요소가 많음. 이 부분도 안되어 있는데 어떻게 PHA가 가까운 미래의 대안인 것처럼 표현할 수 있나..?
-> 내용들이 합리적이었음. 다만, 시간이 지나면서 차차 해결될 문제이지 않나 싶음. 전기차도 아직 인프라, 효율성, 규제, 법제도 등 많이 부족함. 그래도 혼용되면서 시장 파이를 넓혀가고 있음. ‘친환경’이라는 이름 아래에.

- 약한 수요
1) 본인들의 조사에 따르면, DNMR의 PHA는 빨대와 쇼핑백에만 사용 가능한 것으로 보인다. 다년간 개발 및 생산 단계 내 핵심 포인트를 해결하지 못한 걸로 봐선 DNMR 제품 라인이 매우 제한적이라고 사료.
-> 음.. 지금은 그렇다고 해도 시간 지나면서 기술의 발전으로 해결될 가능성도 있지 않을까..? 전기차도 첨엔 그랬는데. 그리고 그 ‘핵심’이 뭔지 설명해줬으면 훨씬 설득력이 있었을 것 같음.

2) 재고자산이 증가하는 걸 보면 DNMR이 주장하는 것처럼 만들면 무조건 팔리는 것처럼 보이진 않는다. 진짜 수요가 미친 듯이 폭발했다면, 재고가 왜 늘었냐..?
-> PHA 재고인가? PLA 재고인가? (2분기 PLA 매출은 2020년 코로나로 고객들이 중간 재고 보유하면서 2분기 매출 감소로 이어짐. 가동률 그대로라는 가정하에 고객들의 구매가 줄어드니 재고가 늘어났다고 볼 수도 있음) 이 부분은 좀 정확히 PHA가 재고가 된 건지, PLA가 재고가 된 건지, Follow up을 해봐야 할 필요가 있음. 

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개인적으로 레포트를 보면서 MW가 허황된 소리를 하는 것도 아니라는 생각이 들었고
DNMR이 어떻게 보면 너무 Best 시나리오만 얘기한 것 일수도 있겠다 라는 생각이 들었습니다.

하지만, 가장 중요한 점은 DNMR의 PHA 기술이 사기다? 없는 기술이다? 와 같은 점은 아니었습니다
그들이 주장하는 Plan과 Vision이 그렇게 쉽게 다가오지 않을 것이다. 
마치 몇 년 뒤면 착착 진행될 것처럼 보이지만, 실상은 그렇게 쉽지 않다. 정도로 보입니다.

따라서, 20km 하프 마라톤일 줄 알았던 투자 호흡이 40km 마라톤이 될 수도 있겠구나..
라고 생각이 들었습니다.

물론, DNMR의 말대로 시간이 지나면서 40km가 30km로 줄 수도 있겠죠.
이 모든 걸 알 수는 없지만, 제가 투자하고 있는 '방향'이 맞다는 점은 틀리진 않았다고 생각합니다.
(아직까지는요 ㅎㅎ..)

방향이 맞다면, 속도와 거리는 유동적으로 변동될 수 있으니 긴 호흡으로 천천히 가보고자 합니다.
(이 글을 쓰기 전에 이미 추매 하고 왔습니다..^^)

그리고 결국에는, 처음 DNMR에 투자한 이유가 무엇이었지..?라는 질문으로 돌아왔습니다.
DNMR을 매수한 이유는 '바이오 플라스틱' 시장에 대한 기대감(친환경으로 갈 수밖에 없으니)
그 중 다양한 성분이 있지만 PHA가 가장 높은 수준의 단계고, 그 시장에서 대장주이므로 DNMR을 샀습니다.

가장 높은 수준의 PHA로 가는데 많은 우여곡절이 있겠지만, 결국엔 바이오 플라스틱 산업의 구조적 성장과
그 곳에서 경제적 해자를 가질 것으로 예상되는 기업에 투자한 것이기에
기간이 1년 늦춰지거나 하는 문제는 안고 가야할 것으로 보입니다.
결국 기술의 영역이니까요... 하지만 기업에 대한 모니터링은 꾸준히 해야겠죠!

그리고 방금 DNMR에서 반박 자료를 게시했던데 다음 글에서 정리해보도록 하겠습니다