어레이 테크놀로지스(ARRY), 태양광 산업에서 압도적인 기술력?!

안녕하세요, 2Ants의 앤츠입니다.

오늘은 오랜만에 여러분들께 새로운 기업을 하나 소개 드리려고 합니다. 금리 인상과 인플레이션, 지정학적 리스크로 인해 22년은 주식 투자자들에게 매우 힘들고 어려운 한 해였을텐데, 23년~25년까지는 본격적인 경기침체까지 앞두고 있어 걱정이 이만 저만이 아닙니다. 그래서 불황에도 성장할 수 있는 기업에 대한 고민을 하다가 고르게 된 기업입니다. 

어레이 테크놀로지스(ARRY)라고, 매우 매력적인 기업인데 같이 한 번 보시겠습니다.

 

■ 비즈니스

어레이 테크놀로지스는 태양 추적 시스템 및 관련 제품을 제조 및 공급합니다. 태양열 어레이의 최적 위치를 실시간으로 파악하는 머신러닝 소프트웨어인 "Smart Durack"이라는 제품 및 "Tracker"라는 제품을 판매합니다.

(source: Array Technologies IR)

메인 제품은 "Array Dura Track HZ v3(트레커)", STI-H250이라는 제품입니다(STI는 이번에 인수). Smart Track이라는 소프트웨어가 Dura Track 트레커에 내장되어 현장별 과거 날씨 및 에너지 생산 데이터를 기계 학습 알고리즘을 활용하여 전지판 위치를 최적화 시킵니다.

쉽게 설명하면 대규모 태양광 단지에서 태양광 패널들이 자동으로 태양 위치에 따라 해바라기처럼 움직이게 하는 기술을 가진 회사입니다.

 

(source: Array Technologies IR)

어레이의 이러한 추적형 태양광 발전 시스템은 당연히 고정형 태양광보다 태양광 발전 효율이 더 높습니다. 회사 IR 자료에 따르면, 어레이의 추적형 발전 제품은 고정형 태양광 제품보다 LOCE(Levelized Cost of Energy, 발전단가)가 21% 정도 감소하게 되며 25% 정도의 더 높은 에너지 효율이 있다고 합니다. 사진 가운데의 그래프를 보면 고정형 태양광은 태양이 가장 높게 떠있는 시간대를 제외하고는 효율이 점점 감소하는 걸 보실 수 있습니다. 하지만 어레이의 추적형 태양광은 최고 효율을 내는 시기의 범위값이 훨씬 높게 측정되네요.

앞서 말씀드린대로 어레이는 대규모 태양광 발전 단지에서 주료 사용합니다. 즉, 가정용 태양광보다 훨씬 더 효율성과 비용에 민감한 시장이라는 뜻입니다. 이런 시장에서 LCOE를 20% 이상 감소시켜 주고, 생산 효율을 20% 이상 증대시켜준다는 것은 엄청난 비즈니스 해자라고 볼 수 있습니다.

어레이가 메인으로 영위하는 사업인 Tracker는 지지대, 모터, 기어박스, 컨트롤러 등을 하나의 축으로 통합해서 제작됩니다. 현재 미국에 있는 대부분의 지상 장착형 태양광 시스템은 이 추적기를 사용합니다.

■ 기술력 및 경쟁력

어레이 테크놀로지가 메인으로 영위하고 있는 "Tracker"라는 제품은 매우 전문화된 제품입니다. 따라서 기술 장벽이 높고 소수의 플레이어만이 경쟁하고 있는 시장입니다. 미국에서 Flex Ltd, NEXTrakcer가 주 경쟁 업체로 알려져 있습니다.

하지만 그 중에서 어레이 테크놀로지의 기술력은 압도적입니다. 다른 기업들보다 어레이 테크놀로지의 트레커가 훨씬 더 효과적이고 비용 효율적이기 때문입니다. 어레이는 "하나의 모터"로 연속적인 행으로 이루어진 배열의 패널(각 행에 100개 이상의 태양광 패널이 있는 수십 개의 행)을 구동할 수 있는 특허를 보유하고 있습니다. 하나의 모터가 여러 개의 패널들이 설치되어 있는 수백개의 라인을 상하좌우 움직일 수 있게 합니다. 반면에 경쟁사들은 여러 Line의 패널을 태양 위치에 따라 구동하기 위해서는 여러 개의 모터가 필요합니다. 즉, 어레이의 제품은 경쟁사 대비 MW당 더 적은 수의 모터를 간편하게 설치할 수 있으며 유지보수 또한 불필요하다는 압도적인 장점이 있습니다. 앞서 설명드린 대로 비용이 핵심인 대규모 태양광 단지에서 어레이의 이러한 기술 해자는 매우 큰 장점으로 볼 수 있습니다. 

 

■ 리스크

그럼에도 불구하고 치명적인 리스크 역시 존재합니다.

1) 이자율에 더욱 민감한 비즈니스

: 현재 시점에서 가장 치명적인 부분이라고 생각합니다. 적자를 보고 있는 스몰캡 주식들은 이자율에 민감하기 때문에 금리인상 여파를 더욱 크게 받는다는 사실은 아실 겁니다. 하지만 어레이는 적자 기업일 뿐만 아니라 대규모 태양광 업체가 고객사(21년 기준 EPC 매출 70%)이기 때문에 다른 스몰캡 기업보다 더욱 크게 타격을 받습니다. 대규모 태양광 발전은 매우 많은 자금이 필요한데 이자율이 높아질수록 프로젝트가 취소될 가능성이 매우 높아지기 때문이죠.

하지만 최근 바이든 행정부가 ITC(투자세액공재)를 30년까지 연장하고, IRA 법안을 통해 자국 내 신재생 발전 투자 기업에 세금을 공제해주는 등의 정책이 통과되어 ARRY 입장에서는 매우 큰 리스크가 어느정도 해소가 되었다고 볼 수 있겠네요.

 

2) 철강/알루미늄 등의 원자재 영향을 많이 받음

: ARRY의 트레커나 STI 제품은 모두 철강 및 알루미늄을 사용하여 제조됩니다. 그렇기 때문에 원자재 가격이 상승함에 따라 비용 압박 역시 존재합니다. 하지만 진짜 문제는 이게 아닙니다. 앞서 말했듯 어레이의 고객사는 대규모 태양 발전 업체들이기 때문에 비용에 매우 민감합니다. 고객사들은 트레커 뿐만 아니라 태양광 발전 단지 조성에 필요한 모든 원자재를 납품받아야 하는 입장이어서 원자재 가격이 조금만 올라도 프로젝트 파이낸싱에 무리가 갈 수 있습니다. 즉, 원자재 가격 상승이 ARRY 기업 자체에 마진 압박뿐 아니라 고객사의 프로젝트 취소 리스크를 동시에 안겨줄 수 있다는 것이죠. 참고로 ARRY는 원자재를 따로 헤지하지 않습니다.( 21년 10K)

실제로 철강, 알루미늄뿐 아니라 폴리실리콘 가격이 급상승했던 21년을 보시면 ARRY의 실적과 마진이 매우 훼손된 것을 볼 수 있습니다(재무제표는 따로 가져오지 않겠습니다). 최근 자유 무역주의에서 자국 중심의 밸류체인 형성으로 흐름이 가고 있다보니 원자재 가격이 다시 뛸 수 있는 가능성은 언제든 열려있다고 생각합니다. 이는 ARRY에 큰 리스크죠.

그나마 다행인 건 최근 철강, 알루미늄뿐 아니라 폴리 가격 역시 내려가고 있다는 것입니다. 특히 23년에는 중국 기업들의 폴리실리콘 대규모 CAPA 증설이 완성되는 시점이어서 폴리 가격은 23년 내내 하락할 전망이라는 것이죠. 이는 앞서 말씀드린 ITC, IRA 환경에서 태양광 발전 업체들이 투자를 늘릴 수 있는 매우 좋은 환경을 조성할 수 있습니다.

 

3) 계절성

: ARRY는 4~1분기에 계절적으로 실적이 다운됩니다. 바로 겨울이기 때문입니다. 겨울에는 땅이 얼거나 악천후가 많아서 태양광 발전 단지 조성에 걸림돌이 됩니다. 특히 땅이 얼 경우에는 ARRY의 추적기 설치에 더 많은 비용이 들어갑니다. 따라서 앞으로 예정되어 있는 4분기와 내년 1분기에는 생각한 것만큼 실적이 Flat하거나 다운될 가능성이 높습니다.

 

4) 재무건전성

:  사실 이 부분도 많이 걱정이 되긴 합니다. 가장 최근 분기인 22년 3분기 기준 arry의 Net Debt은 710M 입니다. 반면에 이번 분기 EBITDA는 42M이고 Cash & STI로는 63M 정도 보유하고 있습니다. 즉, 생각해준 것만큼 빠르게 돈을 벌지 못 한다면 자금 조달을 추가로 받을 가능성이 매우 높은 상황입니다.

다만 이번 분기에 Net Debt이 올라간 것은 STI 인수 비용이라는 일회성 요인이 포함되며 이번 분기 기준으로 EBITDA 흑자 전환뿐 아니라 OCF, FCF도 흑자 전환을 했다는 점에서 큰 부담은 아니라고 생각 되긴 합니다.

 

■밸류에이션

 

source: koyfin.com

 

20년 12월에 상장했기 때문에 과거 데이터가 조금 부족하지만 그럼에도 불구하고 현재 밸류에이션은 매우 매력적으로 형성되어 있습니다. 앞서 말씀드린대로 21년에는 원자재 비용 상승으로 실적에 크게 타격을 받았기 때문에 멀티플이 크게 축소되었습니다.

하지만 ARRY는 정상 사이클에서 EV/EBITDA(NTM) 멀티플 30배 정도를 꾸준히 받았던 기업입니다. 최근 철강/알루미늄/폴리 등의 원자재 가격 하락으로 인해 마진 압박을 벗어나고 있으며 이번 분기 다시 흑자 전환을 했기 때문에 정상 사이클에서의 멀티플을 받아도 충분하다고 판단합니다. 과거에 비해 지금 금리 수준이 높다는 점은 멀티플 축소 요인이지만 ITC 연장과 IRA라는 매우 매우 긍정적인 이슈가 혼재하기 때문에 과거 멀티플을 기준으로 해도 크게 무리 없을 것 같습니다. 현재는 NTM EV/EBITDA 기준 13배 정도를 받고 있습니다.

22년에는 꾸준히 EV/EBITDA 멀티플 20배수에서 저항을 받고 있는데 멀티플 배수가 20배까지만 가줘도 현재 주가 대비 +40% 가량의 업사이드가 나오네요. 제 기준에서는 확실히 부담없는 가격인 것은 맞는 것 같습니다.

 

■ 의견

재무제표를 놓고 봤을 때 원자재 가격과 인수 의 이유로 제대로 파악이 힘들지만 정상 사이클에서 GPM 23%, EBITDA Margin 15% 정도. 22년은 yoy +86% 가량 성장하는데 이는 21년에 원자재로 인해 판매하지 못했던 이연 수요 영향이 있기 때문에 이를 고려하고 봐서 연평균 +15% 정도의 성장(20~25 CAGR +19%)으로 보는 것이 합리적일 것 같습니다.

확실히 기업 비즈니스가 해자도 있고 산업 자체가 워낙 매력적이라 충분히 좋은 기업이라고 판단합니다. 현재 가격도 부담없는 가격이구요. 다만 제가 가장 걸리는 것은 위에서 언급한 것들 보다도 "과연 대규모 신재생 발전에 태양광을 쓸까?"라는 부분입니다.

사실 저는 ENPH라는 가정용 태양광 기업을 가장 좋아합니다. 가정에서 신재생 발전을 하기 위해선 태양광이 가장 효율적이면서 ENPH가 영위하는 인버터는 태양광에서 필수불가결한 제품이기 때문입니다.(그 외 ENPH의 다른 해자 부분은 이 글에선 스킵하겠습니다)

하지만 ARRY는 가정용 태양광이 아닌 산업 발전용 태양광입니다. 이처럼 대규모 신재생 발전을 할 때는 사실 풍력과 수소라는 대안이 존재합니다. 21년에는 풍력은 다른 신재생에 비해 철저히 소외되었었죠. 그 이유는 

1) 원자재 가격의 폭등(풍력 단지는 원자재 가격에 따라 비용이 기하급수적으로 늘어납니다), 

2) 정책적 이슈(21년엔 당장 사용가능한 신재생 발전이 주요했지만, 풍력은 허가 받는 데 2년, 완공되는 데 2년이 걸리는 치명적인 단점이 있습니다)로 인해 아무런 메리트가 없었던 거죠.

하지만 23년은 다릅니다. 원자재 가격도 크게 하락했고 정책적인 이슈도 많이 개선이 되었습니다. 지난 몇 년간 주요 국가들이 신재생 정책을 내놓았지만 풍력만큼 정책과 현실의 괴리가 큰 에너지원도 없습니다. 풍력 수요 전망치는 현재 미국 10GW, 유럽 18GW인 데에 반해 정책 목표는 각각 60GW, 50GW이기 때문에 정책 목표를 달성하기 위해 앞으로 풍력이 급격하게 수요가 증가할 가능성이 있습니다.

다만 주요 풍력 기업인 Vestas와 Orsted, Siemens-Gamesa 등은 모두 유럽 상장이기 때문에, 미국 시장에서 대규모 신재생 유틸리티 기업에 투자하기 위해선 ARRY가 가장 리스크 대비 경제적 해자와 리턴이 매력적이라고 판단합니다.

끝! (재무제표 안 가져오니 생각보다 짧았네요)