안녕하세요, 2Ants입니다.
오늘은 Adobe(ADBE)에 대한 의견을 공유드리려고 합니다.
어도비는 많이 아시겠지만, 영상 편집과 관련된 Software와 PDF 파일을 편집하는 Software를 판매하는 회사로 잘 알려져있습니다. 어도비는 현재 고점대비 무려 -24% 가량 하락한 $532.37(22.01.12 종가 기준)에 거래되고 있습니다. 개인적으로 최근 Adobe의 하락폭이 과하다고 생각하여 글을 작성하게 됐습니다. 우선 해당 근거를 설명드리기 전에 어도비가 정확히 어떻게 돈을 벌고 있는지를 알아야겠죠?
■ 어도비 사업부문
어도비는 크게 세 가지 사업부로 나뉩니다.
- 1) Digital Media
- 2) Digital Experience
- 3) Publishing and advertising
세 가지 사업부로 나뉘는데 세 번째 출판 및 광고 사업부문은 매출 비중이 2%에 불과하기 때문에 생략하여 설명드리겠습니다.
1) Digital Media (매출 비중 70~75%)
디지털 미디어 부문은 어도비 전체 매출의 70~75%를 차지하는 메인 사업부입니다. 디지털 미디어 부문은 또 다시 두 가지 사업으로 나뉩니다.
(1) Creative Cloud: 크리에이티브 클라우드 사업은 어도비 전체 매출의 60%를 차지하는 사업으로서 디지털 미디어 부문에 속해있습니다. 아마 '어도비'를 떠올리시면 드는 제품들이 모두 여기에 속하실 겁니다.
Creative Cloud 사업에는 포토샵, 일러스트레이터, 프리미어 프로(동영상 편집), 라이트룸, 인디자인 등이 속해있습니다. 클라우드 구독 형태로 제품을 판매하고 있는데요, 클라우드 구독 형태란 포토샵이나 프리미어 제품을 "구매"하는 게 아니라 유튜브 프리미어와 같이 어도비를 월 구독료 형태로 구독하면 위에 있는 모든 제품을 사용할 수 있도록 하는 비즈니스 모델을 얘기합니다.
제가 영상 편집을 했던 2014년도만 해도 프리미어를 쓰려면 어도비에서 프리미어 제품을 단독으로 구매하여 사용하였습니다. 하지만 당시에는 프리미어를 돈 주고 쓰면 바보 취급을 당하던 때였습니다. 영상을 전문적으로 하는 사람마저 불법 다운로드를 통해 프리미어를 사용하였었는데요. 어도비가 구독형 B.M으로 변경하고 불법 다운로드를 단속하자 기존에 불법으로 프리미어를 사용했던 사람들도 모두 어도비 구독을 하게 되면서 매출 성장이 폭발적으로 증가하였습니다.
보통 불법 다운을 단속하게 되면 그 제품을 안 써버리게 되지 않나?
라는 생각을 하실 수 있으실 겁니다. 하지만 영상을 하는 사람들이라면 '프리미어 프로' 제품은 필수적입니다. 뿐만 아니라 포토샵과 일러스트레이터와 같은 제품들도 영상 작업을 하기 위해서 "필수"라고 해도 무방할 정도의 제품입니다. 따라서 기존에는 이 세 제품을 모두 구매하여 사용하기에는 부담스럽기 때문에 불법 다운로드를 감행했지만, 이제는 월 구독료만 내면 이것들도 다 무료로 사용하게 해준다고 하니 기존 소비자들도 "그래 뭐, 돈 조금 내서 다 쓸 수 있으면야 돈 내지"라는 생각을 하게 되어 소비자 이탈없이 무난히 구독형 B.M으로 변경할 수 있었던 것이죠.
어찌됐든, 어도비가 이렇게 구독형 B.M으로 바꿈으로써 구독이 장기화되면 어도비의 매출도 기존보다 더욱 증가하게 되는 효과를 불러왔습니다.
(2) Document Cloud: 해당 사업부는 어도비 전체 매출의 10~15% 정도를 차지합니다. 이 사업부의 주 상품은 Acrobat(PDF 편집), Adobe Sign, Adobe scan 등이 있으며 문서 작업을 편리하게 도와주는 상품들입니다. 최근 대학가를 가보면 대부분의 학생들이 태블릿을 들고 다니는 걸 볼 수 있습니다. 수업 자료를 프린트 하는 게 아니라 전자 형식으로 태블릿에 넣어다닌 다음 필기도 모두 태블릿으로 하는 것이죠. (나 때는 말이야~)
이처럼 태블릿을 이용한 학습 및 업무는 PDF 파일에서 큰 강점이 있습니다. 너무나 편리하게 버튼 하나로 밑줄, 강조, 필기 등이 가능하기 때문입니다. 어도비는 이러한 환경에서 큰 강점이 있을뿐 아니라, 태블릿/핸드폰으로 바로 사진을 찍어서 PDF를 만들고 사인해서 스캔까지 가능하게 만들어 줍니다.
이처럼 어도비의 Document Cloud 사업부는 애플의 iPad, 갤럭시 탭 등과의 연동 효율성이 굉장히 높기 때문에 고성장을 이어나가고 있습니다.
이 두 개의 사업부가 한 데 묶여 Digital Media 사업부에 포함되어 있습니다. 놀라운 점은 Digital Media 사업부의 GPM(Gross profit margin)이 무려 96%에 육박한다는 것입니다.(이 맛에 소프트웨어 기업에 투자하죠)
어도비가 구독형태로 전환한 15년부터, Adobe의 Digital Media 사업부는 매년 20% 이상의 성장률을 보여주고 있습니다.
2) Digital Experience (매출 20~25%)
: D.X 사업부(Digital Experience)는 기업들의 디지털 트랜스포메이션을 도와주는 사업부입니다. 그렇다보니 앞선 디지털 미디어 사업부와는 다르게 B2B로 이루어집니다. 쉽게 말하면 기업들이 고객의 디지털 경험을 분석하고 마케팅을 돕는 소프트웨어를 판매하는 사업부입니다.
■ 어도비의 하락 이유
그렇다면 이처럼 탄탄한 B.M을 보유한 기업이 왜 이렇게 하락하고 있을까요? 그 이유는 다음과 같습니다.
- 금리 인상으로 인한 소프트웨어 성장주의 밸류에이션 축소
- 디지털 미디어 부문 매출 성장세가 팬데믹 이전 수준으로 돌아가고 있다는 의견
- 22년 기업들의 마케팅 관련 투자 지출이 줄어들 것으로 예상 돼 ADBE의 성장 둔화가 우려된다.
그러면 하나씩 살펴보시죠.
1) 금리 인상으로 인한 소프트웨어 성장주의 밸류에이션 축소
: 이는 Adobe만의 문제는 아니기 때문에 깊게 들어가지는 않겠습니다. 다만 어도비가 정말로 이렇게 하락을 할 정도로 고밸류에이션을 받고 있는지를 한 번 확인해봅시다.
어도비와 동일 산업 내에서 Peer라고 부를 기업은 없지만, 비슷한 비즈니스 모델을 보유한 성장 소프트웨어의 밸류에이션을 함께 보면 다음과 같습니다. 어도비의 LTM PER는 현재 51.14로 같은 성장 소프트웨어 기업인 CRM(세일즈포스)과 ADSK(오토데스크)에 비해 2배 가량 저렴한 PER를 가지고 있습니다.
플랫폼 기업이다 보니 P/S로 보는 것이 합리적일 수 있으나 어도비의 GPM, OPM, NIM은 동종 기업 내 최상위권에 속하기 때문에 P/E로 보는 것이 맞다라고 판단하였습니다.
ADBE의 NTM PER는 31.39이며 최근 5년 매출 CAGR은 22% 정도로 산출됩니다.
ADBE는 영유하는 비즈니스 내에서 압도적인 점유율과 브랜드 파워를 보유하고 있습니다. 이를 바탕으로 높은 Margin과 성장률을 기록하고 있는 기업입니다. 그럼에도 현재 주가로 NTM PE는 31에 불과합니다. 아무리 시장 상황이 바뀌어서 성장주 밸류에이션이 축소된다고 하더라도 너무 저렴한 가격이라고 생각합니다.
그렇다고 ADBE가 금리 인상에 타격을 크게 받을 재무구조냐? 그것도 아닙니다.
ADBE는 순현금 상태이며 22년 기준 4B의 –Debt을 보유 중입니다.
즉, 금리인상으로 성장 타격을 받을만한 B.M도 아니고, 재무 역시 우량한 기업입니다.
2) 디지털 미디어 부문의 성장세가 팬데믹 이전 수준으로 돌아가고 있다.
사실 이 부분이 맞다면 ADBE의 하락 이유가 합당하다고 생각했습니다. 고성장 기업의 메인 사업부 성장 타격은 해당 기업의 밸류에이션 축소로 이어지기 때문입니다. 하지만 막상 재무를 까보니 "뭐가 문제야?"라는 생각이 들었습니다.
많은 분들이 ADOBE가 팬데믹에 큰 수혜를 받은 것으로 알고 있는데(저도 숫자를 보기 전까진 그런 줄 알았습니다), 디지털 미디어 부문의 성장세는 팬데믹 이전에 오히려 상승세가 더욱 높았던 것을 볼 수 있습니다. 오히려 Adobe는 꾸준히 성장하고 있던 기업이고, Software 기업이다 보니 팬데믹에도 큰 타격없이 원래 하던대로 성장한 기업임을 알 수 있습니다.
2Q21에는 D.M 사업부가 마이너스 성장률을 기록했지만, 이는 1Q21에 너무 높은 성장률을 기록했기 때문으로 보입니다. 지난 달 발표했던 실적에서도 QoQ +5% 가량의 매출 성장을 보이면서 양호한 실적을 보여주었습니다.
3) 22년 기업들의 마케팅 관련 투자지출이 줄어들 것으로 예상 돼 ADBE의 성장 둔화가 우려된다
최근 어도비에 대해 비중 축소 의견을 냈던 주요 IB들의 메인 이유는 기업들이 20~21년에 걸쳐 소프트웨어 지출이 대거 확대되면서 22년부터는 어도비의 성장세 둔화를 맞게 될 것이다라는 의견입니다. 많은 기업들이 팬데믹으로 IT 인프라, 솔루션 관련 투자를 집행하였지만 22년부터는 투자를 축소할 것이라는 이야기입니다.
하지만 이 역시 4Q21까지 D.E 사업부문의 실적을 봤을 때 숫자로 나타나고 있진 않습니다. 또한, 만약 D.E부문의 실적이 둔화된다고 하더라도 DE부문이 어도비에 차지하는 매출은 20~25%에 불과합니다. 하지만 주가는 어도비의 전체 실적이 마치 우하향이라도 할 것처럼 반영되고 있습니다.
■ Valuation
보수적으로 D.X 사업부가 향후 2년간 성장을 하지 않는다고 가정하고(zero Growth), D.M 부문은 20% 성장(Last 5 Year Cagr 20%)한다고 가정 했을 때 ADBE의 22년 P/S는 13.7, 23년 P/S는 11.8로 계산됩니다.
Adobe가 영위하고 있는 사업의 브랜드 파워, Market Share, 90%에 육박하는 GPM과 38%의 OPM, 과거 5년간 매출 CAGR이 20%라는 점을 생각했을 때, 이 정도 밸류에이션이 맞나?라는 생각이 듭니다.
다만 현재 매크로적인 측면에서 Growth IT Software 기업들이 너무나 무섭게 떨어지고 있는 실적이며, 앞으로 예정된 금리 인상에서 더욱 크게 하락폭이 확대될 가능성은 농후합니다. 따라서 지금 바로 전량 매수를 하는 것보다는 천천히 분할 매수를 하면서 실적 발표에서 정말로 Adobe가 성장 둔화가 되고 있는지를 면밀히 파악 후 긴 호흡으로 투자하는 것이 유효하다는 판단입니다.
* 모든 투자 판단과 책임은 본인에게 있습니다.
'주식 투자 > 기업 분석' 카테고리의 다른 글
| "하... 넌 또 왜그러냐..?" 씨그룹 급락(-18%) 분석(SE US) (0) | 2022.02.15 |
|---|---|
| (Valuation)LG에너지솔루션, 얼마에 팔아야 할까? (0) | 2022.01.23 |
| [수소 테마 기업] Let it be, Let it be ~ 블룸에너지(BE US) (0) | 2021.12.27 |
| 반도체 대장주 ASML! 앤츠의 최애 종목 등극?! (2) | 2021.09.10 |
| 글로벌 반도체 장비 1위! Applied Materials(AMAT) 완벽 분석 (2) (0) | 2021.09.05 |
댓글