코웨이(021240) 완벽분석, 성장 모멘텀 포착!

 

 

오늘 소개해드릴 종목은 '코웨이'입니다. 앞선 종목들보다는 조금 더 딥(deep)하게 들어가 내용이 많다보니 재무제표를 보며 설명하기보다는 동사의 사업 영역과 그에 따른 지표들을 보며 설명드리도록 하겠습니다. 본 내용은 '코웨이'의 2020년 분기보고서와 대신증권의 '이나연' 애널리스트님의 리포트, 하나금융투자의 '박종대,서현정' 애널리스트님의 리포트를 참고하여 작성하였습니다. (이나연 애널리스트님의 리포트를 참고라고 하기도 민망할 정도로 많은 도움을 받았습니다.) 그러면 지금부터 코웨이에 대해 알아보도록 하겠습니다.

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Ⅰ. '코웨이'의 사업 영역

: 코웨이는 우리가 흔히 아는 정수기뿐 아니라 공기청정기, 비데 등 환경가전제품을 생산, 판매하는 환경가전 전문기업입니다. 특히 최근에는 매트리스와 의류 청정기, 전기레인지 등으로 렌탈 제품 Line-up을 지속해서 확대해 나가고 있습니다. 해외법인으로는 말레이시아, 미국, 중국, 태국, 인도네시아에서 동종업종을 영위하는 법인을 가지고 있습니다.

Ⅱ. 렌탈 시장 상황 (크게 정수기, 공기청정기, 비데로 나누어 설명하겠습니다.)

: 국내 정수기 시장과 공기청정기, 비데 시장은 '유지관리서비스'가 핵심인 사업입니다. 제품군의 특성상 필터 교환 등의 지속적인 유지관리서비스가 필요함에 따라 소비자들은 전국적인 서비스망을 구축하고 있고, 브랜드 인지도가 높은 기업의 제품을 선호하고 있어 메이저 업체 일부가 시장의 대부분을 점유하고 있습니다.

코웨이(이하 당사)는 정수기 시장에서 고가제품을 출시하여 고급 수요를 창출하는 포지션입니다. 경쟁 업체로는 청호나이스 등의 업체가 있으며, 보급형 제품에는 LG전자와 SK매직 등이 있습니다. 정수기 렌탈 시장은 시판보다는 방문판매를 통한 비즈니스가 이루어집니다. 따라서 코로나 19의 여파를 많이 받은 업종 중 하나라고 볼 수 있습니다.

공기청정기 시장 역시 방문판매를 통한 비즈니스가 이루어지고 있으며 삼성전자, LG전자 등의 경쟁사가 시판시장을 점유하고 있습니다. 당사는 환경가전업계 최초로 사물인터넷(IoT)를 기반으로 한 '스마트 에어케어' 서비스를 출시하였는데 이는 뒤에서 다시 자세하게 다루도록 하겠습니다.

비데 시장은 방송과 방판을 통해 급격하게 성장한 시장입니다. 경쟁사에는 노비타, SK매직 등의 시판시장으로 양분되어 있는 상황이며 당사도 대형 마트 등에 입점하여 판매 채널을 다각화하고 있습니다.

렌탈시장은 일시불 수요와는 다르게 경기변화에 큰 영향을 받지 않고 있으며, 환경가전업계는 정부의 정책 등에 의해서도 민감한 영향을 받는 시장입니다. 최근 일반인들의 환경과 건강에 대한 관심이 증가함에 따라 환경가전제품에 대한 인식이 정착되어 가고 있는 상황입니다. 그러면 이제 본격적으로 코웨이의 투자 이유에 대해 알아보겠습니다.

Ⅲ. 투자 포인트

이번 글에서 가장 중요한 부분이죠. 제가 왜 '코웨이'를 선택했는지에 대한 이유가 드러나는 부분입니다.
우선 제가 생각하는 '코웨이'의 투자 포인트는 크게 4가지입니다.

1) 경쟁사 대비 안정적인 현금흐름의 창출
: 당사는 업계 최대의 생산시설과 R&D센터를 보유하고 있으며, 2020년 반기 말 국내 기준 약 633만의 렌탈 및 멤버십 계정을 확보하고 있습니다. 이는 2위 사업자 대비 3배 이상의 계정수이며 국내 총 렌탈 계정의 절반 수준입니다. 당사는 이러한 압도적인 계정수를 기반으로 4년 연속 매출 상승을 이뤄냄과 동시에 2020년 연결 기준 매출액은 yoy 5.9% 증가한 3조 1,963억원, 영업이익은 yoy 34.1% 증가한 6,1476,147억 원을 기록할 것으로 전망됩니다.(이는 해외법인 영향이 큰데 뒤에 가서 다시 다루도록 하겠습니다.)

 

 

렌탈 판매의 경우 일시불 판매와 달리, 판매 이후에도 정기적으로 관리 서비스를 제공합니다.
이러한 관리 서비스는 자사의 타 렌탈 품목에 대한 침투율을 높이고, 신제품 홍보 등에서도 유리하게 작용합니다.

실제로 동사의 중복사용율추이(PPC)는 2014년 1.61에서 2019년 1.77로 증가 추세에 있습니다.

중복사용율 못지않게 중요한 신규 가입건수 역시 2018년에 양전환(+)하며 지난해에는 2.3%의 성장률을 기록했습니다.

2) 역사적 밸류에이션 밴드 최하단에 위치한 주가
: 코웨이의 주가는 3월 말 이후 코스피 반등과 함께 상승 흐름을 이어나가나 했었지만 CS닥터 총파업, 코로나 재확산으로 인한 방판 영업 차질 우려 등으로 역사적 밸류에이션 밴드 하단에 위치해 있습니다. 하지만, CS닥터 충당급 환입은 일회성 요인이며 이를 제외한 '21 매출 및 이익 성장률은 12.0%, 9.4%로 전망됩니다. 즉, 투자자들의 우려가 과도하게 적용되어 있는 주가이며 현재 코웨이가 보유한 매출 상승 모멘텀을 고려해봤을 때 저평가되어 있다고 판단합니다.

 

 

3) 변경된 배당정책
: 동사의 최대주주는 MBK 파트너스에서 넷마블로 변경되었습니다. 이에 따라 배당정책의 전환도 눈에 띄었는데요. MBK가 대주주인 당시, 평균 배당성향이 약 70%를 기록하며 배당주로서의 투자 모멘텀을 겸비하기도 했지만, FCF를 넘어서는 배당 지급은 코웨이의 재무건전성을 해치는 요인이었습니다.

하지만, 넷마블은 미래 전략사업을 위한 투자와 적정 수준의 현금 확보 원칙을 우선적으로 달성 후 배당을 전략적으로 지급하겠다고 밝혔습니다. '20년 3월 30일 공정공시를 통해 3개년 배당 정책을 미리 수립하여 공시하였는데, 변경된 배당 정책에 따라 2020년~2021년 배당금은 각각 1,150원으로 감소할 것으로 예상됩니다.

물론 배당주로서의 수명이 끝난 종목이라고 볼 수 있겠습니다만, 회사의 미래를 보는 투자자 입장에서 그렇게 나쁜 것만은 아닙니다. 첫 번째로 배당 재원으로 활용됐던 단기차입금이 감소합니다. 2019년 무리한 배당으로 인해 165%까지 증가했던 부채비율 역시 2022년 62%까지 감소할 것으로 예상됩니다. 즉, 회사의 유보율과 FCF를 관리하면서 투자를 지속하여 성장 동력을 확보할 수 있다는 것입니다.

4) 중장기적 성장 동력 확보 (★스마트홈)
: 앞서 간단히 말씀드린대로 동사는 렌탈 업계 최초로 IoT 기술을 도입한 공기청정기 IoCare를 출시하였습니다. 실시간으로 공기 환경을 모니터링하고 오염 상황을 예측하여 오염도가 올라가기 전 청정기가 가동하는 것인데요. 동사의 최대 주주인 넷마블은 동사의 인수 목적에 대해 ‘스마트홈 구독경제 비즈니스’를 제시한 바 있습니다. 소비자는 개별 렌탈 기기가 아닌 스마트홈 자체를 구독하는 것에 대한 사용료를 지불하는 것입니다. 이러한 넷마블의 청사진이 현실화될 시 PPC는 급속도로 확대될 가능성이 매우 높아 중장기적 성장이 기대됩니다.

 

 

해외 법인의 성장 역시 동사의 중장기적 성장 모멘텀을 이끌어줄 중요한 열쇠입니다. 현재 코웨이의 매출 구성 비율을 보면 '연결 종속회사'의 매출이 24.8%를 차지하고 있는 것을 볼 수 있습니다.

이러한 해외 법인의 매출 기여도는 2022년 32.5%까지 확대될 것으로 전망됩니다. 현재 동사의 해외법인은 말레이시아, 미국, 중국, 태국, 베트남에 있는데 이 중 말레이시아와 미국에 중심을 두고 있습니다.

말레이시아 시장의 성장은 지속될 것으로 전망하는데, 1) 렌탈의 중심인 정수기 시장의 성장 여력이 남아있고 2) 렌탈 품목 다변화로 인한 계정수 증대가 가능하기 때문입니다.

말레이시아 정수기 보급률은 약 30% 초반 수준, 한국은 약 60% 수준. 현재 말레이시아의 1인당 GDP는 $11,415로 2000년대 초반의 한국 수준입니다. 또한, 말레이시아는 인도네시아로부터 날아오는 연무로 인해 발생하는 환경 이슈로 공기청정기에 대한 수요가 증가하고 있기도 합니다.

미국 법인은 정수기와 공기청정기를 주력으로 하고 있습니다. 미국의 경우 국내 및 말레이시아와 달리 시판 매출 비중이 약 35%인데 그중 대부분이 공기청정기로 이루어져 있습니다. 동사의 공기청정기는 아마존과 협업한 인공지능(알렉사) 제품으로 미국 시장에서 높은 인지도를 확보하고 있어 향후 성장 역시 기대할 수 있습니다.

이 외에도 동사는 국내 렌탈 사업자들 중 유일하게 품목 다변화가 이루어진 업체이며, 증가하는 1인 가구의 정수기 수요 니즈를 만족시키기 위해 노력 중입니다. 공기청정기 역시 After-코로나 시대에 중국의 산업 재가동 시 수요가 증대할 것으로 전망되어 상승 여력이 존재합니다. 이 글에서는 자세하게 다루지 않은 매트리스 사업 역시 추후에 스마트홈이 구축이 되면 정수기와 공기청정기, 매트리스 등의 통합된 구독 경제 서비스를 통해 동사의 매출 증대를 이끌어줄 주요 영역이라고 생각합니다.

Ⅳ. 총평

'코웨이'는 현재 코로나 확산으로 인한 방판 사업 위축과 CS닥터 총파업으로 인한 비용 발생, 배당금 감소 정책 등으로 지지부진한 주가를 이어가고 있습니다. 하지만 당사의 여러 가지 현 상황과 비즈니스를 봤을 때 충분히 투자할 만한 가치가 있는 종목이라고 판단합니다. 나아가 스마트홈 구독 경제가 시행된다면 코웨이의 시장 점유율은 더욱 높아질 것으로 기대되어 충분히 미래가 있는 종목이다라는 것이 저의 생각입니다.