[실전 재무제표 분석법] Income Statements, 손익계산서 (1)

안녕하세요, 2Ants의 앤츠입니다.

오늘은 미국 기업의 재무제표 보는 법에 대해서 좀 설명을 드릴까 합니다. 영상이 아닌 글로 설명을 드리기가 난해한 부분이 있지만 최대한 실무적인 내용으로 구성했으니 천천히 읽어봐주시면 좋을 것 같습니다. 우선 내용이 너무 방대하기 때문에 오늘은 Income Statements (손익계산서)만 다루도록 하겠습니다.

 

우선 미국 기업의 재무제표를 보기 위해선 SEC 라는 사이트를 들어가야 합니다. 구글에 SEC를 검색해서 보고 싶은 기업명을 검색창에 입력을 해봅시다.

 

제가 예시로 가져온 기업은 Enphase Energy (ENPH US) 10-Q(분기보고서)입니다. 재무제표 관련 영상이나 글을 보면 항상 애플(AAPL)의 재무제표를 가지고 와서 "Revenue는 매출이고 Gross profit은 매출총이익이다" 정도의 설명만 하는 게 마음에 안들었어서... 다른 기업의 재무제표를 가지고 와서 해당 재무 지표를 실전 투자에서 어떻게 분석하고 활용해야 하는지를 위주로 얘기해보겠습니다.

 

 

10-Q나 10-K 보고서에 들어가신 후 목차에서 "Financial Statements"를 들어가시면, 위와 같 Income Statements(Statements of Operations)가 나옵니다. 분기 또는 1년동안 얼마의 매출액을 올렸고, 얼마의 순이익이 나왔는지를 보여주는 어찌보면 재무제표에서 가장 중요한 부분입니다. 그러면 본격적으로 Income Statements(이하 IS)의 항목들과 숨은 의미를 알아보겠습니다.

 

 

■ 재무제표의 시작, Revenue

 

IS를 보시면 맨 위 행에는 "Net Revenues"라는 항목이 나옵니다. 말 그대로 매출액이라는 의미이며, 회사가 당 기간동안 판매한 재화나 서비스의 총합이 얼마인지를 보여주는 지표입니다. 보통 Revenue를 보실 때 전년 동기(YoY) 대비, 전 분기(QoQ) 대비해서 얼마가 늘었는지를 많이들 체크하실 겁니다. 회사가 '지금' 성장을 하고 있는지를 파악하기 위해서는 QoQ를 중요하게 체크하시는 분들이 많지만 사실 대부분의 비즈니스에서는 "계절성"이라는 것이 존재합니다. 수영복을 파는 기업이 아무리 경영을 잘한다고 한들 겨울철에 여름철보다 수영복을 많이 팔기는 어렵기 때문입니다. 따라서 이러한 계절성을 고려했을 때 YoY 수치를 함께 체크해야 정확한 분석이 가능합니다. 

 

매출액이 컨센서스 대비해서 얼마나 잘 했는지도 주가에 매우 큰 영향을 끼칩니다(특히 단기적으로). 컨센서스란 기존에 회사에서 "이번 분기는 ~ 정도의 매출을 기록할 것 같다."라고 공식적으로 발표한 숫자입니다. 만약 회사가 매출액 가이던스를 100M을 제시했는데 120M을 기록했다면, 매출액이 YoY -10%를 기록했어도 주가는 크게 오를 가능성이 높습니다. 매출액이 역성장할 것은 이미 저번 분기에 이번 분기 가이던스를 줬을 때 주가에 다 반영해버리기 때문입니다. 따라서 매출액을 QoQ 뿐 아니라 YoY, 컨센서스 대비 등 다양한 각도에서 조명해야 할 필요가 있습니다.

 

이렇게 단순히 Top Line을 분석하는 것도 중요하지만, 사실 이 매출을 또 다시 분해하는 것이 가장 중요합니다. 위에서 가져온 ENPH의 제품 라인업은 크게 ESS와 인버터를 판매하는데 두 개의 제품 마진이 큰 차이가 나지 않아 괜찮지만, 대부분의 기업은 상품마다 마진 차이가 크게 납니다.

 

A라는 회사가 자동차와 시리얼을 판매한다고 가정합시다(너무 다른 영역이긴 하지만 비교를 위해). 자동차는 원자재와 공장, 장비 등이 많이 필요하기 때문에 마진은 5%입니다. 자동차를 한 번 구매한 고객은 5년 간 자동차를 다시 구매하지 않기 때문에 턴오버 역시 낮습니다. 반면에 시리얼의 마진은 40%라고 가정합시다. 시리얼은 경기가 좋든 안 좋든 사람들이 매일 아침 식사 대용으로 먹고, 2주에 한 번씩 재구매를 합니다. 다만 1개당 가격은 자동차와 비교가 되지 않겠죠.

 

  

 

위의 표에서 Case 1과 Case 2 모두 22년에 21년보다 매출이 100% 성장하였습니다. 하지만 Case 1에서는 자동차가 2배 이상 성장하고, 시리얼은 전년 동기 대비 같은 금액을 팔았습니다. 반면 Case 2는 자동차는 그대로고 시리얼을 전년 동기 대비 6배 가량 팔았네요.

 

이때 Case 1의 마진은 21년도에 8.5%에서 22년도에는 오히려 6.8%로 하락한 모습입니다. 매출 상승액의 전부가 마진이 5% 대인 자동차를 통해 이뤄낸 성과였기 때문이죠. 반면에 Case 2에서는 8.5% 마진에서 22년도 19% 마진으로 상승합니다. 40%의 마진을 가진 시리얼을 통해 매출 성장을 이뤄냈기 때문입니다. 더구나 시리얼은 반복 수요를 통해 23년도에도 22년도 시리얼 매출을 유지할 가능성이 큽니다. 반면 자동차는 22년도에 많은 고객이 구입했기 때문에 23년도에는 크게 매출이 떨어질 가능성이 더욱 크겠죠.

 

이런 식으로 Revenues의 숫자에는 많은 정보가 들어있습니다. 단순히 숫자만 볼 것이 아니라 해당 숫자가 어디서 어떻게 성장했는지를 파악해야 보다 명확하게 기업의 해자를 분별할 수 있겠죠.

 

 

■ 비용 파악하기, COGS 와 OPEX

 

매출액 다음으로는 비용을 분석할 수 있는 COGS와 OPEX에 대한 설명입니다. 이것도 매우 중요한 개념인데(사실 재무제표는 다 중요해요 ㅎㅎ), 먼저 COGS부터 알아보겠습니다.

 

COGS는 Cost of good solds의 약자로 매출원가로 해석합니다. 10-Q나 10-K에서는 보통 Net Revenues 항목 바로 밑에 "Cost of Revenues"라는 이름으로 기재가 되어 있습니다. OPEX는 Operating Expenses로 IS에서 Gross profit 밑에 기재되는 항목인데, 이것 역시 비용입니다. 그렇다면 이 둘은 어떻게 다르고, 또 어떻게 해석해야 할까요?

 

여기서부터 재무제표가 어려워지기 시작하는데, 어떤 기업은 인건비가 COGS에 들어가고, 어떤 기업은 OPEX에 들어가기도 하기 때문입니다. 그런데 사실 개념만 잘 알고 있으면 충분히 쉽게 이해가 되실 겁니다.

 

먼저 COGS에는 제품을 만드는 데에 "직접적으로" 관여되는 비용들이 포함됩니다. 주로 원자재 비용(Raw of Materials)이 가장 큰 비용으로 잡히게 됩니다. 그 외에도 감가상각비(제품을 만드는 데 기계를 사용하기 때문에 이 기계에 대한 감가상각 역시 COGS로 잡힙니다), 인건비 등이 잡히는데 여기서 중요한 건 COGS에 잡히는 인건비는 제품을 직접 생산하는, 즉 생산직의 인건비가 COGS에서 빠지게 됩니다. 말 그대로 제품을 만드는 데 사용한 모든 비용입니다.

 

반면에 OPEX(Operating Expenses)에서는 직접적이진 않지만 제품을 생산하고 판매하는 데에 간접적으로 관여하는 "간접 비용"입니다. 주로 R&D, 마케팅 비용 등이 포함된다고 생각하시면 됩니다. 신기한 건 여기서도 인건비가 포함이 되어 있습니다.

 

자동차 회사의 IS를 보면, 자동차를 직접적으로 만드는 생산직들의 인건비는 COGS로, 영업을 하고 전략을 세우는 등 보조 업무를 진행하는 사무직들의 인건비는 OPEX로 계상이 됩니다. 만약 내가 투자하는 회사가 소프트웨어 회사면 사무실에서 코딩을 하는 인력들의 인건비 역시 COGS로 들어갈 수 있습니다. 따라서 내가 투자하는 회사가 어떤 회사인지에 따라 비용을 다르게 분석하실 필요가 있습니다.

 

다시 COGS로 돌아와보겠습니다. 앞서 말했듯 

 

Revenues에서 COGS를 빼면 Gross profit(매출총이익)이 나오게 됩니다. 우리가 흔히 얘기하는 GPM(Gross profit margin)은 (매출-COGS)/매출의 비중이라고 생각하시면 되고, "해당 제품을 만드는 데 얼마가 남냐"를 직접적으로 보여줄 수 있는 지표입니다. 

 

 

Revenues - COGS(직접비) = Gross Profit

 

 

여기서 간접비용인 OPEX를 빼면 우리가 흔히 알고 있는 영업이익, 즉 Operation Income이 나오게 되죠.

 

 

Gross Profit - OPEX(간접비) = Operating income

 

 

저는 개인적으로 GPM을 굉장히 중요하게 생각합니다. OPEX에는 회사 상황에 따라 비용 변동이 심하게 이루어질 수 있는 반면, GPM에서는 여지없이 회사의 제품 경쟁력을 확인할 수 있기 때문입니다.

 

앞서 말했듯 마케팅 비용, R&D 비용은 OPEX에 들어가게 됩니다. 만약 A라는 회사가 향후 매출 성장을 위해 마케팅과 R&D 투자 지출을 엄청나게 늘렸다면 이 회사의 OPEX는 크게 증가하게 되어 OPM은 오히려 하락하게 됩니다. 동종 업계에 경쟁하는 A회사와 B회사 재무제표를 두고, A회사가 R&D 지출을 늘려 OPM을 하락한 것을 보고 "B회사 마진이 더 높으니 B회사가 더 좋은 회사다."라고 오판하면 안된다는 것이죠.

 

반면에 GPM은 여지없이 회사의 제품 해자를 보여줍니다. 회사가 원자재를 내제화 할수록, 또 제품 경쟁력이 좋아 소비자에게 가격 전가를 할수록 GPM은 높아지게 됩니다. 

 

 

위의 표는 인버터를 판매하는 두 회사 ENPH, SEDG의 22년 3분기 실적을 가져온 것입니다. 두 기업 모두 인버터라는 제품을 판매하며 두 회사의 미국 가정용 인버터 합산 점유율은 90%가 넘습니다. 즉, 미국 주거용 인버터 시장을 양분하고 있는 기업들입니다. 하지만 두 기업의 GPM을 보면 15%p 가량의 큰 차이가 납니다. 이는 지역별 매출 비중 등의 여러 차이가 있지만 가장 크게는 ENPH의 제품이 더 비싼 가격에 팔리면서 원자재 가격은 더 낮기 때문입니다.

 

ENPH의 인버터가 더욱 좋은 성능을 낼 수 있기 때문에 SEDG보다 더 비싼 가격에 제품을 판매할 수 있는 것이며, 반도체 부품 수(SKU)를 줄이는 등 기술 혁신을 통해 생산 비용은 줄였기 때문이죠. 이러한 기업 해자의 차이가 GPM에 그대로 녹아든 것입니다.

 

그러면 OPEX를 봤을 때 Sales & Marketing과 R&D가 높으면 무조건 좋냐? 당연히 이것도 아닙니다. 만약 A 회사가 B 회사에 비해 마케팅 비용이 두 배 가량 소비하고 있는데, 매출 증가율이 B 회사가 더 크다면? 이는 B 회사는 굳이 마케팅을 하지 않아도 A 회사에 비해 고객들이 알아서 B 사의 제품을 찾는다는 뜻이겠죠.

 

R&D 역시 마찬가지입니다. A 회사가 R&D를 계속해서 큰 비용으로 지출하고 있는데, 매출성장이 그대로라면? A 회사의 R&D 가 비효율적이거나 제대로 된 성과를 내지 못하고 있다는 것이겠죠, 물론 R&D를 한다고 바로 매출 성장으로 이어지지 않습니다. 따라서 5~7개년 치 R&D 지출폭과 매출 성장을 비교해가면서 본다면, 이 회사가 쏟아붓고 있는 것 대비 매출 성장이 유의미한지를 파악할 수 있겠죠.

 

이처럼 재무제표 분석은 "GPM은 매출총이익이다"와 같은 사전적 정의만 알아서는 아무런 의미도, 효용도 없습니다. GPM이 의미하는 게 무엇이고 숫자가 어떻게 산출되는지. 또 그 회사는 경쟁사와 비교 했을 때 어떠한 의미를 갖는지를 파악해 그 안에서 기업의 해자를 찾아야 합니다. 

 

오늘은 IS에서 Revenues와 Gross profit, Operating Income 까지 내려오는 산출 과정을 분석해봤습니다. 아직 Net income과 EPS까지 가지 않았지만 내용이 너무 많아져 2편으로 나눠서 올리도록 하겠습니다. 2편에서도 단순히 용어의 의미가 아닌 진짜 실전 투자에서 어떻게 분석해야 하는지를 위주로 순이익과 EPS 산출 과정을 작성해보겠습니다.

 

감사합니다.